余永定：多重冲击下的高质量金融发展
学思平治
一、从国际金融视角看发展中国家的两次金融危机
在讨论这一问题之前，有必要回忆两个平衡表， 即国际收支平衡表和国际投资头寸表。在国际收支平衡表中，经常项目差额 = 贸易差额 + 投资收入；在国际投资头寸表中，国际投资净头寸 = 累计的经常项目差额 + 价格重估。
为什么要讨论这一问题？因为它与金融稳定关系密切。20 世纪 90 年代以来发生过两场较为重大 的与发展中国家相关的金融危机，分别是墨西哥的龙舌兰危机以及泰国的泰铢危机。龙舌兰危机始于 1995 年。经常项目差额对 GDP 比和国际投资净头寸对GDP比是国际金融中的两个重要预警指标，当这两个指标触及市场公认的红线后，国际投资者可能停止资本输入，出现所谓的“Sudden Stop”（资本流动突然停止）。在龙舌兰危机发生时，墨西哥的经常项目逆差对GDP比为5.8%，尚处于合理水平；但墨西哥的国际净投资头寸为负值，对GDP比为64.3%，处于较高水平。1997年泰铢危机爆发时，泰国经常项目逆差对GDP比重为 8.1%。长期以来， 市场已经形成一种“共识”：如果一个发展中国家 的经常项目逆差达到8%，该国可能发生国际收支平衡危机、货币危机。国际投资者因而将不再向其投资。这种情况在泰国发生了。此外，1997 年，泰 国净外债占GDP比重达到 50%，之后仍在继续增长。
二、高质量金融发展 ：美国样板
（一）关于“全球不平衡”的争论
现在回到美国的话题上来。一方面，2006 年， 美国经常项目逆差占 GDP 的比重达到 6%，虽然低于泰国的8%，但考虑到美国的债务绝对量非常大。另一方面，美国的净国际投资头寸逆差占GD 比达到12%，虽不能与泰国和墨西哥相提并论，但由于美国经济的特殊性，这一情况引起了广泛关注。国际上出现了一场非常热烈的讨论，许多著名经济学家发表了大量文章，其中，Obsfeld和Ken Rogoff撰文指出，美国当时的情况如果不加以纠正，美元可 能贬值20%，甚至更多。之后Ken Rogoff和Carmen Reinhart又合作撰文指出，如果一国的外债占GDP比超过60%，该国将出现严重经济问题。总而言之，从 2004 年到 2008 年，即美国发生次贷危机之前，国际经济领域所讨论的最主要的问题就是“Global Imbalances”（全球不平衡），核心内容是美国的海外净负债占GDP的比重过高，美国的经常项目逆差占GDP的比重过高。当时各国经济学家普遍预期将爆 发国际收支危机和美元危机，但这一预言落空了。2008年确实出现了危机，但却是次贷危机和由此而引发的国际金融危机。
（二）美国的高质量金融安排
在国际金融危机爆发之后，2009年美国经常项目逆差占GDP的比重快速下降至2.7%，此后关于全球不平衡的议题热度逐渐消失。但应当注意的是，2021年美国的海外净负债已达到18万亿美元，是2006年的十倍，接近GDP的80%。2006年这一比例仅为12%左右。美国在维持巨额海外净负债的同时没有发生国际收支和货币危机，在很大程度上是与美国一直保持投资收入顺差有关。在国际收支平衡表中，投资收入顺差是和贸易逆差相对应的 重要组成部分。美国虽然有巨量的净外债，但是投资收入为正，类似于有人在银行借了很多钱，但是不需要向银行付利息，还能够收取银行的利息。这一情况的镜像是有人在银行里存了很多钱，不但不能取得利息，反倒要给银行付利息。哈佛大学教授 Ricardo Hausmann 提出“暗物质”（Dark Matter）概念，认为美国的直接投资具有非常可观的技术含量，美国实际上是在输出暗物质，所以美国的投资收入顺差是合理的。Hausmann 的“暗物质”概念并没有什么 更多实质意义。把美国之所有拥有投资收入顺差仅仅或主要归结于美国海外FDI回报率高也并不正确。但Hausmann 把净负债分解为总负债和总资产之差，并以两者的收益率之差来解释为什么美国作为世界上最大的净负债国却能够维持投资收入顺差则是正确的。
在美国成为净债务国之后，美国的投资收入一直是顺差。在国际金融危机爆发之后，美国依然维持投资收入（虽然最近有所下降）。在这个意义上，难道我们不可以说美国的金融发展是高质量的吗？
从2021年国际投资头寸表可知，美国2021年证券投资（存量）的净负债是12.2万亿美元（16.3 万亿美元资产 -28.5 万美元负债）。但美国的证券投资的投资收入逆差仅1186亿美元。证券投资由股权投资和债权投资构成，可以算出，2021年美国证券投资资产存量的回报率为2.5%；美国股权投资存量回报率为2.2%；美国债权投资存量回报率为3%（存量非常少）。与此相对比，证券投资负债存量的利息率为1.8%；外国在美股权投资存量回报率为1.27%；外国在美债权投资回报率为2.4%。其中，外国在美国的美国国债投资存量为7.6万亿美元。我们知道2021年10年期国债利息率（US 10-Year Government Bond Interest Rate）为1.56%，对于外国投资者而言，持有美国国债的收益率是极低的。反过来说，美国通过发行国债的方式，以极低的代价吸引了大量海外资金以弥补本国的储蓄不足。
2021 年国际收支数据显示，美国直接投资收入顺差约为2197亿美元，证券收入逆差约为1186亿美元，投资收入约为1011亿美元。可见美国在背负18万亿美元巨额海外负债的情况下，之所以能维持投资收入顺差，并非存在什么“暗物质”。原因有两方面：第一，外国投资者购买了大量低回报的美国国债；第二，美国海外FDI回报率明显高于外国在美FDI的回报率（但这在美国还是一个很有争议的问题）。
三、 对中国的启示
与墨西哥和泰国相比，美国作为世界上最大的债务人，承担着18亿美元的净负债，占GDP的比重达到80%，但美国却没有发生金融危机，非但不用付息，反倒向债权人收息，这可能是高质量金融的“最高境界”。
不过，应该注意到情况正在发生变化。美联储当前的一系列政策使美国的海外债务成本提高，海外资金需求上升。同时，美国国债占GDP的比重不断上升。根据美国国会预算办公室的估计，未来美国财政赤字占GDP的比重约为5%。在美国经济增长速度下降的情况下，美国是否还能够继续维持正的投资收入？如果不能维持正的投资收入，贸易逆差叠加负的投资收入，其国际收支状况可能会进一步恶化。十几年前一度受到高度关注的全球不平衡问题，即美国的外部负债可持续问题，可能会重新进入经济学家的视野。
讨论中国的高质量金融发展时需要讨论的一个话题是，持有两万亿美元海外净资产，但投资收入长期逆差，是不可避免的吗？或者说，这是中国开放金融不得不付出的代价吗？其实答案早已存在。以日本为例，日本作为海外净债权国，其投资收入始终是顺差。在成为贸易逆差国后，其投资收入依然是顺差，且大于贸易逆差，因而作为贸易逆差国，日本依然是经常项目顺差国。
同美国、日本等国比较，我国的跨境资源配置水平究竟存在什么问题，是值得仔细研究的课题。
【余永定：长安街读书会主讲人、中国社会科学院学部委】
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