山东黄金(600547)深度报告：黄金龙头 乘金价上行东风

黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自2003 年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有13 座国内矿山和2 座海外矿山，截至2021 年底公司资源量1479 吨，国内排名第二，自产金贡献90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。

    生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021 年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022 年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至2021 年之前水平，展望2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。

    坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026 年可形成近20 吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均7-9 吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。

    美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022 年10 月以来美元指数开始回落，预计2023 年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。

    全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22 年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。

    投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为12.82/21.47/25.52 亿元， EPS 分别为0.29/0.48/0.57 元；对应2023 年3 月15 日收盘价的PE 分别为72/43/36 倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。

    风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。