中国平安(601318)：代理人量减质增 储蓄险占比提升 静待业绩恢复

事件：公司发布年报，2022 年营收1.11 万亿、同比-6.0%，归母营运利润1483 亿元、同比+0.3%，归母净利润837.74 亿元、同比-17.6%。寿险、产险、银行、其他业务归母净利润同比分别-18.5%、-45.2%、+25.3%、-98.6%，占比分别57.9%、10.5%、31.5%、0.1%。集团EV 1.42 万亿、同比+2.0%。

    业绩归因：【寿险及健康险】量价齐跌。全年新单保费1193 亿元、同比-12.4%，其中个险渠道905.03 亿元、同比-3.2%，银保渠道109.89 亿元、同比+18.3%，其他渠道180.66 亿元、同比-27.7%。年末代理人数量44.5 万人、同比-25.9%，人均产能1.69 万元/人/月、同比+30.6%。销售产品结构变化较大，NBV 288.20 亿元、同比-24.0%，长期保障型/长交保障储蓄/短交保障储蓄/短期险NBV 占比分别27.2%、26.3%、30.9%、15.7%，同比-13.1pct、+2.0pct、+7.8cpt、+3.3pct，NBVM -3.7pct 至24.1%。【产险】全年原保费2980 亿、同比+10.4%，综合成本率100.3%、同比+2.3pct，保证保险业务受市场环境波动影响，赔付率上升43.7pct 至114.1%，造成整体综合成本率提升。车险业务原保费2012 亿元、同比+6.6%，综合成本率95.8%、同比-3.1pct。

    保险投资：净/总/综合投资收益分别1888 亿元、1018 亿元及1074 亿元，同比+13.2%、-29.3%及-22.1%，净/总/综合投资收益率分别4.5%、2.5%、2.7%，同比+0.1pct、-1.5pct、-1.1pct。不动产投资余额2045 亿元、占比4.7%。

    投资建议：保险业务低迷、资本市场波动拖累公司业绩。在总投资收益率企稳回升的假设下，我们预计公司2023-25 年归母净利润同比+58.03%、+12.55%及+14.57%。当前股价对应2023E P/EV 0.53x，维持“买入-A”评级。

    风险提示：资本市场波动，长端利率下行，政策变化，代理人持续流失等。