中国平安(601318)点评：寿险负债端仍有承压 投资端尚待修复

事件：平安披露2022 年业绩，NBV 略好于预期：2022 年集团归母营运利润1484 亿元，yoy+0.3%，归母利润838 亿元，yoy-17.6%；营运ROE17.9%，同比-1pct；每股分红2.42元，yoy+1.7%，人身险新业务价值288 亿，yoy-24%，好于我们此前预期（-28%）。

    受财险和资管业务净利润大幅下降影响，集团归母OPAT 同比微增。2022 集团归母营运利润1484 亿元，yoy+0.3%；其中财险营运利润yoy-45.2%至88 亿元，资管业务营运利润同比大幅下降81.2%至22.9 亿元，主因资本市场波动，资管业务投资收益大幅减少。

    寿险：NBV 表现好于预期，高质量转型显成效。NBV 受疫情持续及产品切换影响同比下降24%至2980 亿元（其中2H22 NBV 同比-12%，增速较上半年改善17pct），若不考虑假设调整影响，NBV 同比下降17.5%；NBVM同比下降3.7pct 至24.1%，预计主要由于22 年产品结构逐步由重疾转向终身寿险所致。寿险内含价值yoy-0.2%至8748 亿元，主因投资波动以及并表新方正集团带来的商誉剔除影响。公司推动代理人队伍高质量转型，22 年月均代理人规模79.6 万人，yoy-39.6%，其中新增“优+”人力占比yoy+14.1pct；人均产能显著提升，2022 代理人收入同比+22.5%至7051 元/月，人均NBV 同比+22.1%至4.76 万元/年。

    财险：车险COR 改善，信保业务承压。财险实现总保费2980 亿元，yoy+10.4%，其中车险/非车险yoy+6.6%/+19.1%。财险COR100.3%，yoy+2.3pct，导致承保利润亏损8.88 亿元，主因信保业务COR 同比+40.2pct 至131.4%，我们认为主要受新冠疫情影响，小微企业信保赔款支出上升；车险COR 大幅优化，同比-3.1pct 至95.8%。

    投资收益有所承压，市场波动影响较大。 2022 集团年化总/净投资收益率 2.5%/4.7%，yoy-1.5/+0.1pct，主要受到资本市场波动有所承压。总投资收益yoy-29.3%至1018 亿元，主因FVTPL 同比大幅负增拖累。公司不动产敞口风险基本出清，下半年无额外减值计提。

    投资分析意见：维持买入评级，下调23 年盈利预测，新增24-25 年盈利预测。考虑到产品切换以及重疾险销售承压，叠加权益市场震荡，投资端表现不佳，预计公司今年净利润将明显承压，我们下调新业务价值率，从而下调新业务价值预测，进而下调公司2023 年预测并新增2024、2025 年预测，预计23-25E 新业务价值为286 亿、315 亿、351 亿（原预测23E 为487 亿），同比分别-0.7%、+9.9%、+11.4%，下调净利润预测，预计23-25E归母净利润为1099 亿、1309 亿、1531 亿（原预测23E 为1824 亿），同比分别+31.2%、+19.1%、+17%。但考虑到公司二次开门红业绩缺口持续收窄，我们依然看好平安保险业务稳健发展，维持买入评级。现收盘价对应23-25E 动态PEV 估值为0.55、0.52、0.49倍。

    风险提示：权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；代理人质态改善不及预期。