中国平安(601318)：股东回报稳健 改革成效逐步显现

OPAT 小幅提升，股东回报稳健。公司2022 年实现归母净利润838 亿元，同比下降17.6%，主要系资本市场波动带来的投资收益下滑所致；归母营运利润1484 亿元，同比小幅提升0.3%，其中人身险和银行业务（YoY+16%/25%）正贡献显著，而财险、资管和科技业务则承受较大压力。每股股息2.42 元，同比增长1.7%，与OPAT挂钩的分红率为29.8%，同比小幅提高0.4pp，股东回报稳健。

    NBV 压力边际缓释，渠道改革成效逐步显现。公司2022 年NBV 实现288 亿元，同比下降24%，其中FYP 和Margin 分别同比下降12.4%和3.7pp，主要系居民消费意愿阶段性减弱导致保障险销售下滑，以及增员、客户面访等线下活动受限所致。但需注意的是，个险新单与同2021 年假设下的2022 年NBV 降幅正逐季收窄，且剔除精算假设调整影响的Margin 仅小幅下滑1.6pp，承压态势边际缓释。此外，代理人队伍2022 年末为44.5 万人，环比三季度末下降8.8%，同比下降25.9%，规模仍处于持续探底状态，但部分产能指标已呈现向好态势，例如新人中优+占比提升14pp，人均收入同比提升22.5%，个险渠道的数字化经营已完成全国推广等，我们预计随着寿险改革的持续深化，在规模稳定前提下的产能提升值得期待。

    车险品质优化但保证险承压，财险盈利能力弱化。车险原保费收入2022 年同比增长6.6%，占比下降2.4pp 至67.5%，结构持续优化，且出行频次的降低推动车险COR同比优化3.1pp 至95.8%。非车险业务来看，健康险、保证险、责任险分别同比增长79.2%、21.2%、9.6%，是推动规模增长的三大险种，但其中保证险受市场环境变化影响，赔付支出上升，导致COR 同比提高40.2pp 至131.4%，进一步推动财险整体COR 同比提升2.3pp 至100.3%，其中赔付率上升2.9pp。

    市场波动拖累投资表现，EV 增长动能减弱。2022 年总/净投资收益率分别为2.5%和4.7%，分别同比-1.5pp 和+0.1pp。投资负偏差拖累EV 增速约2.9pp，叠加并表新方正带来的商誉剔除负面影响1.5pp，集团EV 同比仅增长2.0%，寿险EV 同比减少0.2%，我们认为一次性影响消散与投资端稳中向好预期推动EV 增速有效修复。

    我们认为公司在外部环境变化与内部转型压力下的调整已基本到位，但防控政策放开下的短期冲击较为明显，且需求释放仍需时间，对全年保费增速有所下修；此外国际形势震荡带来资本市场波动，下调投资收益预期。综合影响下，预计2023-25 年EVPS 分别为85.85/95.26/105.86 元（23-24 前值为92.10/102.29 元），采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023 年目标市值10514 亿元，目标价57.51元，对应2023 年目标P/EV 为0.67x，维持“买入”评级。

    风险提示

    新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。