中国平安(601318)：寿险改革成效渐显 看好全年NBV增速转正

核心观点

    公司四季度负债端边际回暖，代理人队伍结构持续优化，寿险改革成效逐步显现。展望2023 年，预计随着疫情影响逐步消退、宏观经济复苏和代理人线下展业回归常态，寿险改革成效将更充分地释放出来，看好公司全年NBV 增速转正。宏观经济企稳回升背景下公司亦有望迎来地产敞口风险缓释和资产端投资收益回暖，对公司业绩带来正面影响。

    事件

    中国平安披露2022 年度业绩，归母营运利润同比+0.3%公司2022 年实现归母营运利润1483.65 亿元，同比+0.3%；营运ROE 为17.9%，同比-1.0pct。实现归母净利润837.74 亿元，同比-17.6%；ROE 为10.1%，同比-2.9pct。全年股息为每股现金2.42 元，同比+1.7%。2022 年公司寿险及健康险业务NBV 同比-24.0%，用来计算NBV 的首年保费同比-12.4%，NBVM 同比-3.7pct 至24.1%。财险业务综合成本率为100.3%，同比+2.3pct。

    简评

    1. 寿险及健康险业务：负债端边际回暖，改革成效渐显全年NBV 增速较前三季度有所改善。2022 年，寿险及健康险业务实现NBV 288.20 亿元，同比-24.0%，较前三季度收窄2.7pct。NBV 同比下降主因首年保费和NBVM 均出现同比下降，其中用来计算NBV 的首年保费同比-12.4%至1193.36 亿元，NBVM 同比-3.7pct 至24.1%。NBVM 下降主因价值率较高的长期人寿健康保障型产品（2022 年NBVM 为86.4%）业务规模在2022年同比-50.0%（按用来计算NBV 的首年保费计），此类业务规模的下降预计受需求阶段性减弱和代理人队伍规模下降影响。

    代理人队伍结构持续优化，人均产能改善。代理人渠道2022年实现NBV 229.32 亿元，同比-26.2%，占比79.6%。代理人渠道NBV 下降主因代理人队伍规模下降。2022 年公司月均代理人数量同比-39.6%至48.1 万人。截至2022 年末，公司个人寿险销售代理人数量为44.5 万人，较上年末-25.8%。代理人队伍人均产能持续改善，2022 年代理人人均NBV 同比+22.1%，其中钻石队伍人均NBV 同比+14%，潜力队伍人均NBV 同比+25%（2021 年同比-15%）。队伍结构改善预计对人均产能提升带来正向影响。截至2022 年底，大专及以上学历代理人占比同比+3.4pct。新人队伍方面，公司持续推动以优增优，2022 年新增人力中“优+”占比同比+14.1pct。

    银保渠道推动高质量发展，与平安银行的独家代理模式探索初见成效。银保渠道2022 年实现NBV 20.50亿元，同比+15.9%，占比7.1%。依托平安集团综合金融平台优势，平安寿险与平安银行展开深度合作，重点协助平安银行打造银保新优才队伍，目前该队伍已招募超1600 人，超9 成拥有本科学历，人均产能达到钻石队伍产能的1.4 倍，已覆盖30 多家分行。银保优才队伍有助于未来平安银行客户服务的综合化、专业化水平持续提升，推动银保渠道实现高质量发展。

    保单继续率同比改善，业务品质提升。2022 年，13 个月、25 个月保单继续率分别同比+4.0pct、+0.9pct 至90.3%、79.0%，退保率同比-0.16pct 至2.07%。截至2022 年末，寿险及健康险业务剩余边际余额8944.13 亿元，同比-4.9%，主因2022 年新业务带来的剩余边际增加同比-39.9%至336.06 亿元。截至2022 年末，寿险及健康险业务内含价值较上年末-0.2%至8747.86 亿元，主因投资回报差异和新方正集团商誉剔除影响，二者分别导致寿险及健康险业务2022 年EV 减少405 亿元、208.75 亿元。

    2. 财产保险业务：车险承保利润增长亮眼，但保证保险业务赔付增加较多保费收入稳健增长。2022 年平安产险原保险保费收入2980.38 亿元，同比+10.4%。其中车险、非车险和意健险原保险保费收入分别为2012.98 亿元、730.56 亿元和236.84 亿元，分别同比+6.6%、+24.7%和+4.7%。

    车险业务品质改善明显，但保证保险赔付增加导致整体综合成本率提升。财产保险业务2022 年综合成本率为100.3%，同比+2.3pct，其中费用率和赔付率分别为30.4%、69.9%，分别同比-0.6pct、+2.9pct。赔付率上升主要受保证保险业务影响。保证保险2022 年综合成本率同比+40.2pct 至131.4%，主因复杂宏观经济环境下小微企业客户经营难度增加，对其还款能力产生负面影响。但车险业务综合成本率有显著改善，同比-3.1pct 至95.8%，主因公司优化定价模型、加强风险筛选和精细化费用投放带来的业务品质提升和出行减少导致的出险频率下降。

    受保证保险负面影响，平安产险2022 年实现承保亏损8.88 亿元（2021 年承保利润51.36 亿元），实现营运利润88.79 亿元，同比-45.2%。若剔除保证保险，其他业务实现承保利润81.25 亿元，同比+249.3%，其中车险承保利润同比+292.4%至80.32 亿元。

    3. 保险资金投资：净投资收益率稳中有增，总投资收益率受资本市场波动影响同比下降2022 年，本公司保险资金投资组合净投资收益率4.7%，同比+0.1pct，总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。

    截至2022 年底，公司保险资金投资组合规模4.37 万亿元，较年初+11.5%。不动产投资方面，截至2022 年末，本公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2045.62 亿元，在总投资资产中占比4.7%，同比-0.8pct，其中物权1179.85 亿元、股权454.79 亿元、债权410.98 亿元，分别占比58%、22%、20%。

    4. 银行和其他业务：平安银行经营业绩稳健增长平安银行2022 年营业收入同比+6.2%，净利润同比+25.3%。资产质量保持平稳，风险抵补能力保持较好水平。截至2022 年末，不良贷款率1.05%，较年初+0.03pct；拨备覆盖率290.28%，较年初+1.86pct。

    资产管理业务和科技业务分别实现归母营运利润22.92 亿元、54.58 亿元，分别同比-81.2%、-31.3%。

    5. 投资建议：看好负债端改革成效释放和资产端回暖，维持“买入”评级负债端来看，寿险业务经过三年的深度改革实践，代理人队伍结构持续优化、人均产能持续提升，改革成效逐步显现。目前公司已完成经营智能化在全国营业部的推广，预计随着疫情影响逐步消退、宏观经济复苏和代理人线下展业回归常态，寿险改革成效将更充分地释放出来，而且公司的综合金融布局和医疗健康生态圈的逐步完善也为寿险及健康险业务的长期发展构筑深厚护城河，2022 年享有服务权益的客户贡献的NBV 占比已达55%，居家养老已布局32 个城市，看好公司长期投资价值。财险方面，公司头部优势仍然显著，虽受保证保险赔付增加的负面影响，但预计整体业务质量仍然可控。资产端来看，当前我国经济运行呈现企稳回升态势，有利于权益市场回暖、长端利率上行和地产投资敞口风险缓释，有望带动公司投资表现改善。我们预计公司2023/2024/2025 年的NBV 增速分别为+3.4%/+6.5%/+8.5%，给予公司未来12 个月目标价55.1 元，对应2023 年PEV 为0.65 倍，维持“买入”评级。

    6. 风险提示

    负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

    长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

    权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

    居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。