中国平安(601318)：2022年NBV同比-24%符合预期 后续队伍质态改善+银保高增 23年NBV正增长可期

要点：2022 年平安集团EV 同比+2.0%，归母营运利润同比+0.3%；寿险NBV 同比-24%，同假设下同比-17.5%，EV 同比-0.2%，归母营运利润同比+16.0%。NBV 符合预期，EV 略低于预期，但寿险营运利润增速超预期。

    2022 年公司队伍质量与产能好转，保单质量提升，队伍去产能或已接近尾声。我们预计2023Q1、全年NBV 增速均为5%左右，其中个险NBV 微负增长、银保高增，驱动力在于：23 年储蓄险销售环境仍然较好，叠加22 年超额储蓄待释放，以增额终身寿为主的储蓄险具备吸引力；平安银保凭借着平安银行专属销售渠道及新银保队伍产能释放的优势，有望把握好储蓄险热销机遇，实现高增长；个险队伍规模有望企稳。此外，公司于年初调整组织架构，寿险管理经验丰富的余宏重新掌管渠道，或会带来内部管理的边际提升。

    整体业绩：集团归母营运利润同比+0.3%，符合预期。各板块增速分别为：

    寿险及健康险(+16.0%)、财险(-45.2%)、银行(+25.3%)、资产管理(-81.2%)、科技(-31.3%)。归母净利润同比-17.6%，其中Q4 单季同比-63.4%，主要由于资本市场波动下，公司公允价值变动损益由去年同期的-44 亿元降至-232 亿元。

    寿险：NBV 同比-24%符合预期，营运利润同比+16%超预期，队伍去产能接近尾声，量缩但质升。

    1）价值：NBV 同比-24.0%，同假设下新业务价值降幅逐步收窄，22Q1、22H1、22Q1-3、22 年末分别同比-25.1%、-20.3%、-18.9%、-17.5%。Q4NBV同比+11.7%，主要源于NBV Margin 在低基数下同比+3.0pct，新单保费同比-10.2%，预计主要源于Q4 短期内居民大量确诊导致代理人线下展业受阻。

    2022 年NBV 负增主要源于产品结构调整，代理人渠道两全年金产品首年保费占比同比+8.2pct 至81.2%，其中短交两全年金占比+8.9pct，H2 同比增长41.6%，主要由于居民预防性储蓄需求提升，且银行理财、基金净值波动加剧，储蓄险销售较好带来；但重疾险销售承压，导致长期健康险首年保费同比-50.0%。预计储蓄险热销有望延续至2023，但增额终身寿险占比或会提升，年金险将下降。

    寿险EV 较年初-0.2%，首次负增长，较21 年增速放缓6.5%，不考虑新方正集团商誉剔除影响，则EV 较年初+2.2%；ROEV 为11.0%，同比-0.1pct，NBV 创造的贡献从5.3%降至3.8%，但营运经验负偏差同比收窄151 亿元至-17 亿元；投资负偏差-405 亿元，主要受资本市场波动影响。

    2）渠道：①代理人规模仍有下滑，但质态持续改善。年末代理人44.5 万，较Q3 减少8.8%，但质态持续改善，代理人活动率50.8%，同比+3.8pct，大专及以上学历代理人占比同比+3.4pct ， 新增人力中「优+ 」占比同比+14.1pct。产能方面，22 年代理人人均月收入同比+22.5%，人均NBV 同比+22.1%。我们判断，公司代理人队伍分层精细化运营成效显著，随着低产能代理人的出清，与优质代理人的新增，寿险队伍基础得到夯实，结构有所优化，具体来看：钻石队伍产能持续提升，人均NBV 同比+14%，人均收入为社平工资的3-4 倍；潜力队伍趋势扭转，人均NBV 增速由21 年的-15%提升至22 年的+25%，人均收入增速由-14%提升至+32%；新人队伍优增效果明显，优+人均NBV、人均收入均为普才的约3 倍。②银保渠道业绩贡献逐步提升。公司寿险与银行深化融合，银保新优才队伍坚持严选增优，引入高学历精英队伍，目前已招募超1600 人，超9 成拥有本科学历；同时公司积极开展外部银行合作，驱动银保渠道NBV 同比+15.9%。③社区网格化模式下「孤儿单」试点成效显现。截至年末已在25 个城市进行网格试点，队伍规模近8000 人，相关存续客户13 个月保单继续率同比提升超14pct。

    3）营运利润：寿险税前营运利润同比+7.7%，主要由于剩余边际摊销（同比-2.4%）拉低增速，但营运偏差及其他高增96.1%，预计由保单继续率改善及赔付情况好于预期带来，13 个月继续率、25 个月继续率分别同比+4.0pct、+0.9pct。剩余边际余额较年初-4.9%，主要由于新业务贡献负增长（同比-39.9%）导致。

    财险：营运利润同比-45.2%，COR 同比+2.3pct 至100.3%。其中费用率下降0.6pct，但赔付率上升2.9pct，主要源于保证险受疫情影响赔付支出上涨所致，COR 高达131.4%、承保亏损90 亿元。随着经济修复，且公司加强风险管控，预计后续保证险COR 将恢复常态（19、21 年COR 分别为93.6%、91.2%）。财险保费收入同比+10.4%，其中车险、非车险、意健险分别同比+6.6%、+24.7%、+4.7%，驱动公司市占率提升0.3pct 至20%。

    科技：归母营运利润同比-31.3%。其中，陆金所净利润87 亿元，同比-48%，主要由风险承担比例提升+受宏观环境影响资产质量恶化所致；好医生、金融壹账通分别减亏9.3 亿元、4.1 亿元。

    投资：净投资收益率4.7%，同比+0.1pct；总投资收益率2.5%，同比-1.5pct；综合投资收益率2.7%，同比-1.1pct.。总投资收益-29.3%至1018 亿元，主要由于22 年权益市场波动加剧，公司净已实现及未实现的收益由+21 亿元减少至-865 亿元。投资资产较+11.5%至4.37 万亿元，22 年主要增配债券 (占比+2.1pct)，权益型基金(+1.1pct)、长期股权投资（+0.6pct）、权益型理财产品投资(+0.4pct)，减配股票(-1.8pct)和债权类非标资产（优先股、永续债、理财产品、债权计划、保户质押贷款）(-2.8pct)。

    盈利预测与投资评级： 我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润1122.52/1393.74/1570.25 亿元，同分别+33.99%/+24.16%/+12.66%，2023 年NBV 同比+5%，EV 增长7%。目前公司A/H 对应2023PEV 均为0.55 倍，处历史估值低位。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：寿险转型成效不及预期；代理人规模下滑超预期；保证险COR改善不及预期；长端利率下滑。