扬州金泉(603307)：户外露营装备代工龙头 绑定优质客户+产能扩张成长可期

投资要点

    公司概况：全球领先的户外用品制造商。公司深耕户外装备制造二十余年，为国内最大户外装备制造商之一，在国内、越南共拥有四个生产基地， 于23 年2 月16 日A 股上市。公司以帐篷、睡袋起家，21 年帐篷/睡袋/户外服装/背包营收占比40%/33%/20%/4%，出口占比98%、主要市场为北美和欧洲，客户以全球知名户外品牌为主，包括Coleman、The NorthFace 等，前6 大客户贡献公司80%收入、Coleman 为第一大客户。

    户外用品行业：景气度较高，中国为全球主要生产基地。22 年全球户外用品市场规模230.4 亿美元，预计23-27 年CAGR 为6.26%，欧美为主要市场（占比近40%），中国起步较晚，渗透率及人均消费增长潜力较大。受益于精致露营出现以及近年疫情催化，露营热度提升，19-21 年北美露营装备市场规模CAGR15%，其中帐篷露营为主要露营方式，21 年全球露营帐篷规模26.5 亿美元。从行业格局看，欧美品牌历史悠久、品牌力较强，中国为全球户外用品主要生产基地、参与者众多、部分头部生产企业绑定品牌商共同发展。

    经营分析：21 年以来业绩高增、领跑同业。21 年以来全球露营热潮带动帐篷、睡袋需求快速增长，拉动公司业绩高增，同时受益于高毛利产品占比提升以及期间费用率改善，盈利能力逐年提升。对比户外制造相关公司，扬州金泉收入体量与同业接近，22 年营收增速最高、受益于海外露营热潮最为明显。与业务模式、出口产品最为相似的牧高笛外销业务对比，两者定位及出口市场不同，扬州金泉主要出口美国、客户以中高端为主，牧高笛主要出口欧洲、客户多定位大众。

    公司亮点：赛道高景气、客户资源优、产能大幅增长。1）赛道优：露营行业赛道优质，疫情短期催化消除后美国参与露营人数仍较为稳定、并未出现明显回落，高景气有望延续，预计23-27 年全球露营行业CAGR 为9%。公司作为露营装备代工龙头，占我国帐篷/睡袋出口比重不断提升，有望深度分享露营赛道景气红利。2）客户优：绑定优质客户资源，与国际知名户外用品品牌商已建立长期稳定合作关系、其中最大客户Coleman为美国销量第一品牌，第二、三大客户REI 和The North Face 分别为美国户外知名度第五/美国&英国知名度第一，近年公司ODM 模式占比提升显示客户认可度提高。3）产能增：通过IPO 项目对产线进行技改、促自有产能大幅提升，满产后帐篷/睡袋产能较21 年有望分别增长82%/22%。

    盈利预测与投资评级：全球露营等户外运动高景气度有望持续，公司作为户外露营装备制造龙头，客户资源优质、募投项目产能扩张打开成长空间，有望深度绑定头部大客户实现共同成长。预计公司2022-2024 年归母净利润为2.4/2.6/3.1 亿元，分别同比增长140%/+9%/+17%，对应PE 为17/16/13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：大客户流失风险、消费者户外运动热情消退、募投项目进度不及预期、人民币汇率波动等。