埃斯顿(002747)：智能制造大势所趋 工业机器人龙头崛起

投资要点：

    国内工业机器人龙头，全产业链布局。埃斯顿以机床数控系统起家，历时十年布局工业机器人全产业链，目前已成为国产工业机器人龙头。2021 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目标：国产第一品牌，国际第一阵营，坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。2022 年公司实现年出货量1.6-1.8 万台的目标，出货量位居国产品牌首位，市占率约6%。2023 年公司制定2.5 万台的销量目标，目标增速远超行业。

    股权激励彰显公司改革决心。公司已实施5 次股权激励计划，但前期主要将营业收入作为业绩条件，而2023 年3 月长期股权激励计划将利润作为业绩条件——2023-2025 年的归母净利润（剔除股权激励）不低于3/5/8 亿元，表明公司在改善利润方面的决心。

    工业机器人行业：自动化大势所趋，行业迈向千亿级别。多重因素共振，工业机器人行业持续高成长：1）短期：顺周期属性，受益于制造业复苏；2）中期：制造业自动化、数字化、智能化升级，加速行业需求释放；3）长期：降本增效是机器替人的主旋律，机器人渗透率持续提升。在中观增速（CAGR20%）假设下，我们预计2026 年中国工业机器人出货量约60.6 万台，市场规模约1212 亿。

    公司层面：公司卡位优质赛道，市占率有望持续提升。市占率提升的核心驱动力有三：1）过去五年公司通过前瞻性布局，抓住电子制造和新能源两次重大机遇，进入国内第一梯队。

    未来几年，新能源行业依然为公司带来最大增量的细分行业。2）公司在2019 年收购焊接机器人百年品牌德国Cloos 之后，成为焊接机器人领域的头部企业，随着埃斯顿与Cloos的全面整合，推出三档焊接机器人，加速实现国产替代；3）厚积薄发：工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争，体现为企业“品牌性”，而国内具备综合实力的公司寥寥无几，埃斯顿经过十余年积累，已具备全方位的综合实力，在外资主流赛道中与其同台竞技。

    核心部件：自动化浪潮下稳健成长。公司的核心部件产品包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。前两者主要应用于金属成形机床，市场较为成熟；交流伺服系统等下游应用领域广泛，成长空间较大；运动控制器品牌TRIO 为国际知名品牌，拓展空间较广，是未来成长型业务——智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。

    首次覆盖，给予“买入”评级。预计22/23/24 年归母净利润分别为1.6/2.9/4.8 亿元，公司当前市值（2023/3/17）对应PE 为135x/77x/46x，22-24 年CAGR 为71%，对应23年PEG 为1.1。给予公司2023 年可比公司市值加权平均PEG，对应目标市值268 亿元。

    未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动，制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险、资产减值计提风险。