金山办公(688111)：订阅收入占比超70% AI能力持续提升

事件：公司发布2022 年全年业绩快报，预计实现收入38.85 亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润11.2 亿元，同比增长7.3%，实现扣非后归母净利润9.4 亿元，同比增长11.7%，全年订阅业务总体收入27.4 亿元，同比增长43.45%，收入占比71%，同比提升12pct。

    C 端业务活跃设备数、付费率、ARPU 值全面提升：2022 年，公司个人订阅业务收入20.5 亿元，同比增长39.9%，保持高速增长态势，主要得益于：截止2022 年12 月底，公司主要产品月度活跃设备数为5.73 亿，同比+5.33%，其中PC 版为2.42 亿，同比+10.50%，移动版为3.28 亿，同比+2.18%；过去12 月内累计付费用户数2997 万，以PC 版为基数，付费率为12.4%，同比+0.8pct；收入/累计付费用户数为68.4 元，同比增加10.6 元；用户通过公有云上传的云文档数量已超1,752 亿份，同比增长35%。我们认为，公司C 端业务各项指标提升，彰显公司产品力，未来受益客户覆盖面、付费意愿度、人均价值、用户粘性等持续提升，C 端业务有望保持高速增长。

    数字办公标杆案例持续落地，云化收入翻倍增长：2022 年，公司机构订阅收入为6.9亿元，同比增长55.1%，主要得益于：持续推进政企端云一体化及协作办公进程，数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990 家，其中，公有云SaaS 在期付费企业数同比增长51%，付费企业续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%。我们认为，随着数字化进程，政企端云一体化与协作办公大势所趋，未来企业端SaaS 收入有望保持高速增长态势，带动机构订阅业务增长。

    持续加大研发投入，产品智能化体验不断提升。2022 年，公司研发投入13.3 亿元，同比增长23.08%，研发投入占收入比约34%，同比+1.3pct。公司持续围绕AIGC 及LLM领域加大研发投入以提升产品智能化程度，2022 年，金山办公利用AI 能力帮助用户校对总字数达 3,340 亿个，全年OCR 处理图片数量达 146 亿份，智能美化功能月活跃用户数量达237 万。我们认为，公司有望凭借其在基础办公软件领域的技术壁垒、市场份额、用户数据等优势，充分受益于AI 技术变革红利。

    投资建议：我们看好公司内生增长动力持续提升，深度受益于我国办公软件数字化与国产化。我们预计公司2023-2025 年收入为52.0/69.0/91.1 亿元，归母净利润为16.2/22.1/29.6 亿元，PE 为97/71/53 倍，PS 为30/23/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：技术研发不及预期，信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。