华能国际(600011)：火电减亏趋势明朗 新能源装机有望加速

事件：

    公司发布2022 年年报，2022 年实现营收2467.25 亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润-73.87 亿元（扣非-94.22 亿元），同比减亏26.2%（扣非减亏23.4%）；其中第四季度实现归母净利润-34.45 亿元，同比减亏68.8%。

    新能源板块盈利高速增长，电价上涨推动燃煤机组大幅减亏分板块来看，全年燃煤亏损173.25 亿元（同比减亏15%），燃机盈利5.75 亿元（同比下降56%），风电盈利62.35 亿元（同比增长27%），光伏盈利11.48 亿元（同比增长58%）。

    新能源板块盈利随着装机规模增加而增长。截至2022 年末，新能源装机仅占公司总装机的15.6%（同比+4.0pct），随着新能源装机持续增长，盈利有较大上涨空间。2022 年全年燃煤价格高位运行，但受益于电价上浮落实到位，燃煤机组同比减亏明显。2022 年公司境内火电厂售电单位燃料成本为372.6 元/兆瓦时，同比上涨17.7%。境内电厂平均上网结算电价为509.9 元/兆瓦时，同比上涨18.0%。燃煤交易电价478.6 元/兆瓦时，较基准价上浮20.3%。

    公司通过辅助服务市场增厚收益。除广西外，公司其他区域电厂均参与了辅助服务，其中调峰辅助服务电费净收入14.23 亿元，调频辅助服务电费净收入0.50 亿元。

    全年风光装机新增6.1GW，整体装机结构不断优化截至2022 年年末，公司总装机达到127.23GW，其中风电累计装机13.63GW，全年新增3.10GW；太阳能累计装机6.28GW，全年新增2.97GW。考虑到水电、生物质及天然气等其他清洁能源，公司低碳清洁能源装机容量占比达到26.07%，同比提升3.68 个百分点。

    盈利能力同比明显改善，经营性现金流量净额同比大幅增加2022 年公司毛利率3.04%（同比增长3.37pct），净利率-4.09%（同比增长2.1pct），ROE（摊薄）-6.81%（同比增长2.94pct），整体盈利能力同比明显改善。期间费用率6.85%（同比减少0.80pct），成本控制能力良好。经营性现金流量净额325.20 亿元，同比大幅增长420.23%。

    市场煤价有望下行，火电盈利能力有望修复

    煤炭供给方面，根据2023 年各省政府工作报告，预计晋陕蒙新四省份合计增产1.5 亿吨。同时随着印尼煤价具有价格优势，以及澳煤恢复进口等因素，预计全年进口有望延续1-2 月高增长。煤炭需求方面，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但是在清洁能源发展迅速的趋势下，煤炭消费增速将有所抑制。根据国家发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期间将严格控制煤炭消费增长。因此我们预计燃料价格将从目前的高位逐步回落至 303 号文规定的合理区间。

    响应能源转型要求 ，2023-2025 年新能源装机有望加速华能集团规划到2025 年新增新能源装机80GW 以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW 左右。2021-2022 年由于疫情以及光伏产业链价格过高等原因，新能源合计装机仅为9GW。随着不利因素缓解，我们预计2023-2025 年新能源装机有望加速至年均10GW 左右。

    估值分析与评级说明

    预计公司2023-2025 年归母净利润分别为20.50 亿元、48.97 亿元、81.17 亿元，对应PE 分别为66.6 倍、27.9 倍、16.8 倍，当前维持“推荐”评级。

    风险提示：

    煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。