华发股份(600325)年报点评报告：减值计提释放压力 积极加仓华东保障销售

事件：3 月20 日，公司发布2022 年业绩公告。

    减值计提致归母净利润有所下降，2023 年业绩向好。公司2022 年实现营业总收入591.9 亿元，同比增长15.5%；实现净利润47.3 亿元，同比增加1.1%；实现归母净利润25.8 亿元，同比减少19.3%。业绩下滑主要因：

    1、珠海高毛利项目大部分已结转完毕，与行业趋势相同，公司低毛利项目进入结转周期，毛利率下滑至20.2%；2、2022 年计提减值损失8.4 亿元，同比增加7.5 亿元；3、少数股东损益占净利润比重提升至45.5%。展望未来，短期看，公司期末预收账款覆盖2022 年收入约1.35 倍，待结转资源充足，稳健增长的营收规模能有效抵御毛利率下行。中长期看，我们测算下公司2021 年以来的拿地毛利率已经企稳回升，较高毛利率的项目将逐步进入结转周期，整体毛利率有望逐步企稳。

    销售表现优于行业，积极补货核心城市增强销售动能。公司2022 年合约销售金额为1202.4 亿元，同比下降1.4%，大幅领先TOP100 房企-42.3%的均值。销售表现领先，主要得益于公司加大在华东地区的推盘力度，2022 年华东地区贡献销售金额占比已达64.8%。从公司近年拿地情况看，2021 年在市场高热阶段，公司审时度势拿地克制，2022 年以来随着行业逐步出清，公司逆势加大拿地规模，金额口径投销比达38%；且新增项目大部分位于华东（上海、杭州），一二线拿地金额占比超80%。从土储结构看，公司期末于东部地区的土储占比提升至63%。持续优化的土储结构将有效保障公司未来的销售规模与利润率水平。

    三道红线维持绿档，融资结构健康。2022 年公司融资成本进一步走低，期末加权平均融资成本为5.76%，有望进一步压降。公司期末有息负债规模为1455.5 亿元，较2021 年末小幅增加6.4%，其中长期有息负债占比81.9%，较上年末增加2.0pct，到期结构合理。公司2022 年发行债券120.6 亿元，票面利率4.2%-5.8%。截至期末，公司剔预资产负债率66.0%，净负债率83.0%，现金短债比2.08 倍，三道红线维持绿档达标。

    投资建议：我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧，融资成本有望进一步下降；（2）公司大量补充核心城市优质土储，土储重心已转向华东，销售确定性强；（3）近年利润率较高的地块将进入结转周期，且待结转金额充裕，2023 年业绩有望得到修复。我们预计公司23/24/25 年营收分别为660.3/726.5/812.4 亿元；归母净利润为29.7/33.1/36.7 亿元；对应的EPS 为1.40/1.56/1.73 元/股；对应PE 为7.4/6.7/6.0 倍。我们认为公司合理市值为297 亿元，对应2023 年10XPE。维持“买入”评级。

    风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。