青岛啤酒(600600)：业绩超预期 期待场景修复&产品升级盈利弹性

关键词：业绩超预期 消费升级 成本下降

    事件：1）公司发布2022 年业绩公告，全年实现收入321.7 亿元（yoy+6.7%），归母净利37.1 亿元（yoy+17.6%），扣非归母净利32.1 亿元（yoy+45.4%）。

    2022Q4 单季度收入30.6 亿元（yoy-9.8%），归母净利-5.6 亿元，扣非归母净利-6.5 亿元（同比减亏3.58 亿元），收入符合预期，利润超预期，预计与费控措施成效良好有关。

    2）2022 年度每股拟派发现金红利1.30 元/股（含税）；由于2023 年是青啤品牌创立120 周年，亦为公司上市30 周年，拟再派发特别红利0.50 元/股（含税），共计1.80 元/股（含税）。

    高端化逻辑持续演绎，带动量价齐增。

    1）2022 全年整体销量807.0 万千升（yoy+1.8%），其中中高档及以上产品销量293 万千升（yoy+4.99%），产品结构升级带动整体吨价提升至3987 元/千升（yoy+4.8%）。分品牌来看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为444.0/363.0 万千升（yoy+2.56%/0.81%）。

    2）2022Q4 单季销量79.1 万千升（yoy-6.7%），分品牌来看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为48.7/30.4 万千升（yoy-10.6%/+0.3%）。整体吨价同比-3.3%。

    2022 毛利率稳健，前三季度降本增效，驱动业绩增速高于收入增速。

    2022 年公司吨成本为2,518 元/千升（yoy+4.58%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2022 毛利率36.9%（yoy+0.1pct），实现微增，今年大麦价格处于高位，但包材成本环比走弱，我们预计毛利率有望持续提升。

    公司在疫情下营销费用投入更加稳健、亦通过内部降本增效措施削减开支，费控成效良好，2022 年销售费用率13.0%（yoy-0.5pct），管理费用率4.6%（yoy-1.03pct）。

    盈利预测与投资评级：近期渠道反馈乐观，各地经销商备货意愿积极。

    我们认为场景修复&产品中高端化带来的结构性涨价会延续量价齐增逻辑，同时产品结构升级与包材成本下降亦能带来的利润端弹性，我们上调2023-24 年归母净利润至43.4、49.3 亿元（前值为41.8/48.4 亿元），并预计2025 年归母净利润54.2 亿元，同比+17/+14/+10%，对应最新收盘价2023-2025 年动态PE 为35/30/28 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复致场景复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局变化。