晶澳科技(002459)：单瓦净利大超预期引领一体化/N型/制造出海-奇宝库

核心观点：

    业绩贴此前预告上限，经营性业绩超预期。公司22 年实现营收729.9亿元，同比+76.72%，归母净利润55.3 亿元，同比+171.40%，扣非后归母净利润55.6 亿元，同比+200.90%，业绩贴预告上限；其中22Q4营收236.7 亿元，同比+55.65%，环比+13.48%，归母净利润22.4 亿元，同比+208.89%，环比+41.34%，计提资产减值7.66 亿元（存货跌价损失1.67 亿元，固定资产减值6.08 亿元），超市场预期。

    组件出货量高增，单瓦净利亮眼再超预期。公司22 年组件出货量/外销39.75/38.11GW，同比+56%/+58%，其中海外占比58%，分销占比35%，均价1.84 元/W，同比+7.5%，单瓦净利0.139 元，同比+73.8%；22Q4 出货量/外销12.65/12.33GW，环比+10.7%/10.2%，单瓦净利0.16 元/W，环增超2 分，若扣除硅料投资收益和固定资产减值等因素，还原后单瓦净利0.22 元/W，大超市场预期，体现公司稳健经营能力。

    一体化程度再度提升，N 型产能加快落地，海外建厂稳步推进全球化。

    截至22 年底，公司组件产能约50GW，硅片/电池产能配比约80%；预计23 年底组件产能超80GW，硅片/电池产能配比约90%，N 型电池产能约40GW；公司已在东南亚建设4GW 一体化产能，并赴美建立组件工厂；预计23Q1 组件出货量11-12GW，全年出货量60-65GW，同比+50%，N 型产品出货量超20GW；随着硅料瓶颈打开刺激需求释放，美国市场及N 型出货占比提升改善盈利能力，业绩有望再创新高。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利为90/110/131 亿元，给予23 年20 倍PE 估值，合理价值76.8 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。政策及装机需求不及预期，产业链价格大幅波动风险，贸易政策变化风险等。

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