中国中冶(601618)：业绩超预期 负债率进一步优化

22Q4 业绩超预期，营收/扣非归母净利同比+29.5%/+87.1%3 月29 日公司年报：2022 年实现营收/归母净利/扣非归母净利5927/103/97亿，同比+18.4%/+22.7%/+37.5%。22Q4 营收/归母净利/扣非归母净利1956/36/31 亿，同比+29.5%/+58.5%/+87.1%，22Q4 归母净利超我们预期（27 亿元），主要系Q4 收入增长较快、减值及少数股东损益减少所致。考虑到公司订单执行较快，我们调整23-25 年归母净利润预测为118/133/148亿（前值23-24 年107/123 亿）。A 股/H 股可比公司23 年Wind 一致预期均值8.5x/3.3xPE，考虑相对H 股可比，公司资源板块市场价值较高，认可给予A 股/H 股23 年8.5x/4.0xPE，调整A 股/H 股目标价至4.84 元/2.60 港元（前值4.10 元/2.00 港元），维持A 股/H 股“增持”/“买入”评级。

    稳增长驱动工程承包主业较快增长，地产板块扭亏为盈22 年公司整体毛利率同比-0.97pct 至9.6%，22Q4 为9.7%，同比-2.43pct，主要系地产调控、装备原材料价格上涨、资源开发板块镍钴销售折价系数下跌等综合影响。分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别实现收入5504/227/123/89 亿，同比+19%/+6%/+6%/+33%，毛利率分别为9.0%/11.0%/11.6%/36.4%， 同比-0.23/-12.5/-3.5/-6.3pct ， 贡献净利润119.9/1.7/-2.8/15.8 亿，其中地产板块扭亏为盈（21 年亏损7.4 亿）。工程承包细分中，冶金/房建/基建/其他分别实现收入1296/2875/1053/280 亿，同比+12.5%/+26.0%/+19.3%/-8.2%。

    费用率优化、减值及少数股东损益占比降低，归母净利率提升22 年公司期间费用率为5.71%，同比-0.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.06/-0.28/-0.02/-0.05pct。22 年计提减值占比降低0.23pct 至0.84%，少数股东损益占比降低0.20pct 至0.45%，金融资产公允价值变动产生亏损3.2 亿（21 年收益1.8 亿），综合影响下公司扣非归母净利率同比+0.23pct 至1.63%。其中，22Q4 归母净利率/扣非归母净利率1.82%/1.57%，同比+0.33/+0.48pct，期间费用率同比-0.21pct 至6.72%，减值支出及少数股东损益占比分别降低0.92/0.33pct。

    负债率进一步优化，经营性现金流小幅改善

    22 年末， 公司有息负债率/资产负债率分别10.7%/72.3%，同比-0.4/+0.2pct，环比22Q3 末-4.0/-2.7pct。22 年经营活动现金流净额182亿，同比多流入5.1 亿，收/付现比同比-5.9/-5.8pct 至88.0%/83.6%，其中22Q4 经营活动现金流净额197 亿，同比基本持平，环比多流入215 亿，收/付现比82.1%/67.3%，同比-11.0/-13.5pct。

    风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源品价格超预期下跌。