中国国航(601111)点评：头部航司优势不减 后疫情时代复苏可期

投资要点：

    事件：中国国航公告2022 年年度业绩，录得归母净亏损386.19 亿元，接近业绩预告中枢，符合预期。2022 年国内市场疫情散发，国航主要基地均受疫情影响，公司营收同比下降29.03%至528.98 亿元，运营数据下降导致公司营业成本同比-3.35%，财务费用受汇兑影响大幅扩大，2022 全年公司录得归母净亏损386.19 亿元。

    从运营数据来看，2022 年公司整体运力同比下降36.89%，整体RPK 同比下降42.31%，客座率下降5.9pts 至62.73%，客运量同比下降44.09%。国内：受疫情影响，国内市场供需均受负面影响，国内ASK 同比-38.37%，国内RPK 同比-43.29%，国内客座率同比-5.56pts，国内客运量同比-44.39%。国际：国际运力运量在2022H2 开始小幅回升，公司国际ASK 同比+11.81%，国际RPK 同比+8.86%，国际客座率同比-1.2pts，国际客运量同比+18.26%。供给需求同步受限的情况下，公司仍保持较高收益水平，国航国内以及国际客公里收益水平均同比提升，分别增长7%以及27%达到0.569 以及2.344 元。

    公司全年营收528.98 亿元，同比下降29.03%，录得归母净亏损386.19 亿元。其中客运收入同比下降34.33%至382.96 亿元，货邮收入同比下降9.26%至100.85 亿元。营业总成本受油汇影响同比扩大：2022 国际油价高企，公司航空油料成本同比增加20.59 亿元；2022 年人民币兑美元中间价贬值超过9%，导致公司财务费用同比增加150.43%。

    未来机队规模增速符合预期，宽体机占比仍保持领先。2022 年年末国航集团机队数达到762 架。按照公司公布的引进计划，未来三年机队增速均小于5%，2023-2025 机队规模增速分别位1.0%/4.3%/3.5%。根据各机型引进计划，国航23-25 年宽体客机占比分别为16.7%/15.5%/14.8%，宽体机占比有小幅下降但仍在三大航中保持领先，估算国航23-25年座位数增速分别为0.9%/3.3%/3.1%。期待山航并入后形成正向协同。3 月21 日，国航公告已取得山航集团的控制权。国航与山东航空前十大基地能够实现完全互补，且通过整合山东航空，后疫情时代国航集团能进一步扩大在山东、福建、重庆、西安等二线城市的份额，以及加深对周边国际市场的布局，未来深度融合后有利于资源共享，降本增收。

    投资分析意见：随着国内外需求的逐步回升，国航也度过业绩底部时期。后疫情时代，在供需缺口持续，国内国际票价弹性显著的环境下，头部航司优势不减，我们上调2023E-2024E 盈利预测至40.94/205.03 亿元（原预测为37.63/174.76 亿元），新增2025E盈 ???利预测为237.52 亿元，对应股价PE 为43x/8x/7x，维持“增持”评级。

    风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；宏观经济下滑；突发航空安全事故