双良节能(600481)：节能设备龙头发力光伏硅片业务 前瞻布局制氢设备

事项：

    近日，公司连续披露签订重大销售合同公告，与亿晶光电、江苏中清等多家客户签订单晶硅棒/硅片销售合同，3 月份签订销售合同累计规模约8GW；截至目前公司签订的单晶硅棒/硅片长单合同累计接近100GW。

    国信电新观点：

    1） 双良节能主营业务分为光伏板块和节能板块。其中光伏板块主营硅片制造和多晶硅企业生产设备还原炉等，2022 年预计实现营业收入96.6 亿元，营收占比75.9%；节能板块主营溴冷机、换热器、空冷岛等用于工业余热管理领域的常规设备, 2022 年预计实现营业收入28.7 亿元，营收占比22.6%。

    2） 光伏板块（材料+设备）：公司光伏硅片业务2022 年预计实现销售13GW，2023-25 年对外销售29/42/60GW，同比增速分别为117%/43%/42%。光伏设备方面，公司是多晶硅还原炉龙头企业，市占率多年保持在65%以上，2023 年多晶硅料快速扩产，公司还原炉业务有望实现38.7 亿元营收，同比增长38.6%，毛利率在38.0%。

    3） 节能节水设备：包括溴冷机、换热器、空冷器。溴冷机是公司成立之初的主营业务，有40 年深耕经验，2021 年国内市占率排名第三,2023 年预计实现营业收入13.6 亿元；换热器产品近几年营收规模保持稳中有升，2023 年预计实现营业收入5.1 亿元。空冷岛业务有望受益于国内火电设备需求的提升，呈现高增长，2023 年预计实现营业收入21.1 亿元，同比增长80%，板块综合毛利率有望达到24.9%。

    4） 新兴业务制氢设备：主要产品为制氢电解槽，目前在建产能100 台套，未来成长可期。

    我们预计公司22-24 年实现归母净利润10.2/22.9/28.5 亿元，同比增长230%/124%/25%，当前股价对应PE 分别为28.7/12.8/10.3 倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为18.0-19.9 元，2023 年动态市盈率14.6-16.3 倍，相对于公司3 月31 日股价有14%-27%的溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    估值的风险

    1) 我们采取FCFF 绝对估值方法计算得出公司的合理估值在18.0-19.9 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

    2) 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

    3) 加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为3.2%、股票风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

    4) 我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2.0%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来10 年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；5) 在进行相对估值时我们选取了可比公司2023 年平均动态PE 做为相对估值的参考，给予公司15-16倍的2023 年PE。相对估值法可能存在的风险：未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。

    盈利预测的风险

    1) 公司硅片产能释放不及预期的风险；

    2) 硅料行业产能扩张速度不及预期的风险；

    3) 空冷器订单获取不及预期的风险。

    经营风险

    1) 光伏硅片环节竞争加剧的风险；

    2) 硅料生产技术迭代的风险。

    其它风险

    国际贸易形势变化对光伏行业整体产生负面影响的风险。