大参林(603233)：主营业务持续回升 门店内生外延持续扩张 展望2023年稳健提速

公司2022 年前三季度实现营业收入148.2 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润9.2 亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润9.2 亿元，同比增长20.7%。

    主营业务保持增长，加盟分销业务快速提升。收入结构有增速差异，中西成药类增长最快，主要来源于处方外流与DTP 品种销售快速增长。2022 年前三季度实现零售业务收入133.0 亿元，同比增长17.8%；实现加盟及分销业务收入11.2 亿元，同比增长55.1%。分产品情况，中西成药收入105.4 亿元，同比增长26.0%；中参药材收入17.9 亿元，同比增长-1.5%；非药品收入20.9亿元，同比增长14.3%。

    盈利能力保持稳定，毛利率略有提升。2022 年前三季度主营业务毛利率37.1%，同比增长0.6pp；零售业务毛利率39.5%，同比增长1.2pp；加盟及分销业务毛利率9.2%，同比增长0.8pp。分产品情况，中西成药毛利率34.1%，同比增长1.1pp；中参药材毛利率41.9%，同比增长3.0pp；非药品毛利率48.1%，同比减少1.7pp。我们认为，公司盈利能力整体保持稳定，毛利率提升原因在于收入结构影响。

    销售期间费用率略有提高，净利率有所下降。期间费用率合计30.4%，同比增长0.3pp；其中销售费用率24.1%，同比增长0.0pp；管理费用率5.2%，同比增长0.3pp；财务费用率1.0%，同比增长0.1pp。净利润率6.2%，同比减少0.5pp。

    门店数内生外延稳健扩张。截至2022 年9 月30 日，公司拥有门店9578 家（含加盟店 1727家），总经营面积 67.20 万平方米（不含加盟店面积）， 2022年前三季度净增门店1385 家，其中新开门店425 家，收购门店310 家，加盟店792 家，关闭门店142 家。

    盈利预测与投资建议。关键盈利预测假设：1）收入假设：我们预计 2022 年中西成药、参茸滋补药、非药品、其他业务的收入分别为139.64 亿、28.06亿、29.72 亿、5.62 亿元。2）毛利假设：我们预计 2022 年中西成药、参茸滋补药、非药品、其他业务的毛利额分别为45.45 亿、10.69 亿、15.46 亿、5.61 亿元。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为10.02、12.74、16.09亿元，对应EPS 为1.06、1.34、1.69 元。因公司2022-2024 三年归母净利润CAGR 在27%左右，且公司作为立足华南优质市场，面向全国扩张的药店龙头，业绩稳健高速增长，有相应估值溢价，给予2022 年35-40 倍PE，对应PEG 为1.31-1.50，合理价值区间46.98-53.69 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。