核心观点：
22 年报发布，Q4 业绩改善趋势明显。公司2022 年实现营业收入364.88亿元（yoy+0.31%）、归母净利润30.01 亿元（yoy+7.00%）、扣非归母净利润32.32 亿元（yoy-3.23%）、经营性净现金流32.09 亿元（yoy-38.56%），业绩符合市场预期。公司拟向公司全体股东每10 股派发现金红利15.2 元（含税），股利支付率90.37%。单季度来看，22Q4 实现营收95.73 亿元（ yoy+19.49% ）、归母净利润6.96 亿元（yoy+96.46%）、扣非归母净利润5.27 亿元（yoy+29.46%）。
核心品种高速增长。分业务板块来看：（1）药品事业部实现营业收入59.83 亿元，销售过亿产品10 个，白药系列核心产品取得高速增长，云南白药气雾剂收入贡献超过15 亿元（yoy 超过20%），普药产品Q4加速放量。（2）健康品事业部收入首次突破60 亿元，口腔护理、养元青逆势增长，公司品牌势能进一步释放。（3）中药资源事业部实现对外营业收入14 亿元，整体外销增长超30%，其中中药材收入同比增长36%。（4）省医药公司实现收入231.71 亿元（yoy-3.9%）。
重点培育三个新业务单元，业务发展快速推进。公司重点培育口腔智护、医美、新零售健康服务等三大业务单元。2022 年上线“齿说”口腔品牌，推出智能电动牙刷、冲牙器等多个口腔护理产品，致力于成为口腔智护方案提供商。公司稳步推进上游医美研发并合理布局中游医美机构建设及运营。新零售健康服务业务2022 年营收超3 亿元，饮片药事服务业务首次突破亿元。
盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年EPS 分别为2.25/2.63/3.13元/股，对应PE24.33x/20.76x/17.50x。公司为中药行业龙头企业，经营管理逐步改善中，参考可比公司估值，我们认为适合给予公司23 年35 倍合理PE 估值，对应合理价值78.8 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。国企改革后机制不稳定风险；外延整合效果不达预期。
云南白药(000538)：22年报发布 Q4业绩改善趋势明显
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