九号公司(689009)：经营质量超预期 自主品牌各业务步入正轨

投资要点

    九号公司2022 年实现收入101.24 亿元（yoy10.70%），归母净利润4.50 亿元（yoy9.73%），扣非归母净利润3.80 亿元（yoy48.21%），剔除股份支付的扣非归母净利润4.81 亿元（yoy15.31%）；其中22Q4 实现收入24.92 亿元（yoy28.23%），归母净利润0.57 亿元（yoy+155.15%）。

    Q4 加速增长，自主品牌&共享业务代工高增，小米渠道降幅收窄全年收入增长10.70%，自主品牌收入yoy42.73%，ToB 收入yoy44.00%，定制产品分销（小米渠道）yoy-58.00%。单Q4 收入24.92 亿元，yoy28.23%，其中自主品牌收入17.21 亿元，yoy49.00%； ToB 产品销售收入5.51 亿元，yoy57.10%；定制产品分销（小米渠道）收入2.19 亿元，yoy-52.07%，降幅边际收窄。

    成本费用端：毛利率快速改善，营销费暂居高位全年毛利率25.97%/+2.75pct，单Q4 毛利率28.27%/+14.25pct，为近两年单季度最高，毛利率快速改善主要系①渠道结构优化，高毛利自主品牌业务占比提升；②运费和原材料成本下降，22 年境外业务占比提升，自22Q2 以来海运费大幅下降亦贡献较大毛利改善；此外锂电成本下降亦对公司降本有较大贡献。展望23年，毛利率受业务结构优化和运费、材料成本改善的趋势有望延续。

    2022 年销售费用率9.14%/+2.66pct，管理费用率5.93%/+0.24pct，研发费用率5.76%/+0.25%。其中销售费用提升主要系22 年加大业务宣传力度，宣传与广告费相应上涨，预计2023 年继续保持该比例，持续加大市场营销投放。

    各项自主品牌业务步入正轨，23 年持续放量、盈利能力有望进一步提升滑板车＆平衡车：收入-13.56%，其中自主品牌端预计保持20%+增长，小米渠道分销受影响较大，但边际影响逐步减弱。渠道结构调整带来了ASP 和盈利能力的大幅优化，ASP 提升至2216 元/+15.15%，毛利率29.44%/+4.35pct。23 年自主品牌渠道有望延续增长趋势，带动该业务整体毛利率进一步提升。

    电动两轮车&电踏车：收入26.63 亿元，销量 86. 26 万台，收入yoy99.58%，asp提升至3087 元/+2.87%，毛利率提升至16.16%/+4.97pct，创造公司电动两轮车业务里程碑。此外，考虑到公司目前正在渠道快速扩张期，建店补贴冲减营业收入1 亿元，扣除该补贴冲减影响后，ASP 为3203 元，同比增长3.76%，毛利率为20.50%。公司坚定走电动两轮车高端市场路线，截至2023 年3 月累计出货量达150 万台，专卖门店近3000 家；23 年伴随开店与品牌营销拓展，全年销量有望再迈上新台阶。

    机器人： 22 年收入大增466.69%，销量达1.71 万台，毛利率提升至49.07%，主要系业内率先实现交付的无边界割草机器人逐步放量。目前，该割草机器人产品已成功登陆 10 多个欧盟国家，覆盖德语区/比荷卢/北欧/意大利等核心国家或地区，已进驻 300 +经销商门店。此外，23 年 2 月 正式发布 Vision Fence 视觉配件，进一步增强产品避障能力、拓宽适配场景，割草机器人有望超预期。

    全地形车：22 年收入增长4.82%，销往3000+经销商门店，全系列产品顺利进入欧洲， UTV 和 SSV 已顺利进入美国市场。22 年推出的ATV，全系采用铬钼钢车架，保护极端路况边缘碰撞；标配 CVTech 无极变速、AWD 驱动、双 A 独立悬架，具备良好高低温/高海拔环境适应性。此外配备 Powersports 路况灵动智行系统，可监控驾驶数据/无感上电/EPS 驾乘设定/功率曲线实时查看/危险报警等。

    产品全新升级叠加区域开拓，预计23 年全地形车有望实现高速、高质量增长。

    盈利预测及估值：维持“增持”评级

    公司电动两轮车业务有望持续放量，滑板车＆平衡车结构优化延续，全地形车业务市场稳步开拓，割草机器人新品有望大幅提升收入，公司业务多点开花，经营质量优化。公司所处行业发展红利巨大，公司产品创新能力成为持续开拓市场的基石，在规模效应叠加锂电成本下降的背景下，公司有望表现远超行业增长。预计2023-2025 年公司营收128.66/163.88/207.45 亿元，同增27.08%/27.38%/26.58%，归母净利润6.46/9.12/12.54 亿元，同增43.33%/41.24%/37.48%，对应PE 分别为 41.64/29.48/21.44 X。按照我们对于九号公司作为智能短交通科技品牌的定位，并考虑中国消费品的出海红利，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情反复；汇率、运费波动；下游需求不及预期。