九阳股份(002242)：重启新篇章拐点可期-奇宝库

事件：2022 年公司实现营业总收入101.77 亿元，同比-3.45%，归母净利润5.30亿元，同比-28.98%，扣非后归母净利润5.47 亿元，同比-8.30%。单季度来看，22Q4 公司实现营收32.52 亿元，同比-7.32%，归母净利润0.25 亿元，同比-69.79%，扣非后归母净利润0.89 亿元，同比+76.66%，Q4 公允价值变动净收益同比-0.87 亿元，Q4 资产+信用减值损失同比+0.39 亿元，导致Q4 净利润承压。

    收入端：海外需求转弱、渠道去库存，Q4 外销承压。分产品来看，食品加工机、营养煲、西式电器、炊具、其他产品同比增速分别为-7.5%、-3.3%、+5.0%、-15.6%、+20.3%，22H2 食品加工机降幅收窄，营养煲同比转正，西式电器、炊具同比下滑。分地区来看，2022 年内销同比-2.6%、外销同比-9.0%，22H2 内销同比-4%，外销同比-13%，海外消费需求转弱、客户去库存，预计Q4 外销承压。分渠道来看，2022 年线上同比-0.22%、线下同比-8.0%，受疫情影响，预计Q4 国内线下承压，在双十一大促、内容电商平台带动下，预计Q4 国内线上增速环比改善。

    盈利端：毛利率改善，费用投放效率下降、非经常损益减少导致净利率下滑。2022年公司毛利率为29.09%，同比+1.3pct，其中内销毛利率改善更为明显，同比+1.8pct，费用端来看， 2022 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.7/+0.4/+0.4/-0.5pct，期间费用率同比+1.0pct，非经常损益方面，公允价值变动净收益同比-1.3 亿元，占收入比重同比-1.2pct，资产+信用减值损失同比+0.34亿元，占收入比重同比+0.34pct，2022 年净利率为5.13%，同比-1.5pct，扣非净利率为5.38%，同比-0.28pct。单季度来看，Q4 毛利率为29.8%，同比+6.4pct，环比+1.2pct，预计主要驱动为：1）太空系列推广带动产品结构优化，2）平台标准化带动降本增效，3）Q4 原材料大幅降价；Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动+2.1/+0.7/+0.8/-0.2pct，财务费用率下降预计系汇兑收益增加，而收入增速放缓、费用投放效率下降，导致Q4 期间费用率整体+3.4pct。非经常损益方面，由于金融工具公允价值变动，Q4 公允价值变动净收益同比-0.87 亿元，占收入比重同比-2.6pct，Q4 资产+信用减值损失同比+0.39 亿元，占收入比重同比+1.2pct，共同导致Q4 净利率承压，Q4 净利率为0.75%，同比-1.2pct，扣非净利率为2.7%，同比+1.3pct。

    发布员工持股计划，有助于稳定管理团队、实现业绩目标。公司员工持股计划覆盖董事、高管及核心管理人员，总人数预计不超过50 人，拟筹集资金总额上限为20800 万元，股票来源包括公司回购、二级市场购买等，该持股计划建立长效激励机制，深度绑定员工利益，有助于公司管理团队的稳定、实现公司治理目标。

    投资建议：根据公告，2023 年公司日常关联交易销售额预计不超过209 百万美元，同比增速约21%，Q1 已发生金额20.26 百万美元，同比-21%，折算人民币约1.39亿元（按3 月31 日美元兑人民币即期汇率：6.8713），同比-17%，降幅环比已有收窄，随着海外库存消化完毕，公司外销业务有望逐步回暖，内销方面，公司陆续完善太空系列产品矩阵、把握内容电商发展红利，疫后内销有望恢复稳健增长，而在产品结构优化、平台标准化、原材料降价等因素驱动下，公司盈利能力有望持续修复。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为7.6、8.6、9.5 亿元，同比分别+43%、+13%、+10%，扣非净利润分别为6.5、7.4、8.1 亿元，同比+19%、+13%、+10%，对应PE 分别为18x、16x、15x，维持“增持”评级。

    风险提示：新品表现不及预期，国内外消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。

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