紫光股份(000938)：业绩符合预期 ICT龙头有望受益于数字经济与AI

2022 年，公司实现收入741 亿元，同比+9.5%；实现归母净利润21.6 亿元，同比+0.5%。公司业绩符合预期，汇兑损失及减值造成短期负面影响。看好在经济恢复、数字中国政策支持、算力需求提升等多重因素催化下，公司收入回归高质量增长，看好公司毛利率提升与利润的持续增长。展望未来，看好公司高端交换机、路由器及AI 服务器快速增长，公司在国内信创及海外市场空间广阔，紫光云综合竞争力亦有望持续提升。收回新华三49%股份将有助于增厚公司利润、提升估值，中长期将进一步改善公司激励机制，持续推动公司竞争力提升和业绩增长，维持“买入”评级。

    业绩符合预期，汇兑损失及减值造成短期负面影响。2022 年，公司实现收入741亿元，同比+9.5%；实现归母净利润21.6 亿元，同比+0.5%；实现扣非归母净利润17.6 亿元，同比+6.3%；毛利率20.6%，同比+1.1pcts；净利率5.1%，同比-0.6pcts。受疫情影响，新华三下半年收入承压。22H1/22H2，紫光股份收入分别同比+11.9%、+7.5%，新华三收入分别同比+21.0%、+5.4%。受美元升值影响，公司全年汇兑损失较大。2021-2022 年，公司汇兑收益分别为2.8 亿、-6.0亿元，预计2023 年汇兑收益回归正常水平。2021-2022 年，公司资产减值损失+信用减值损失分别为-7.0 亿、-8.5 亿，2022 年减值增加对利润造成短期负面影响。若剔除汇兑损失及减值影响，公司2022 年利润增速高于收入增速。看好在经济恢复、数字中国政策支持、算力需求提升等多重因素催化下，公司收入回归高质量增长，看好公司毛利率提升与利润的持续增长。

    新华三业绩符合预期，保持ICT 设备领域国内领先地位。2022 年，新华三收入498.10 亿元，同比+12.31%；净利润37.31 亿元，同比+8.65%。分业务来看，企业业务收入391.40 亿元，同比+7.95%；运营商业务收入88.31 亿元，同比+37.66%；国际业务收入18.39 亿元，同比+9.59%，其中H3C 品牌产品及服务收入8.70 亿元，同比+21.89%。根据IDC，2022 年，公司企业级WLAN 国内份额28.0%，保持市场第一；公司以太网交换机、企业网路由器、X86 服务器的国内份额分别为33.8%、31.8%、18.0%，均排名国内第二。此外，2022 年，公司在国内存储、超融合、UMT 防火墙等市场份额均位列前二。截止2022H1，公司在国内GPU 服务器市场份额11.4%，排名第二。看好公司在ICT 设备领域维持领先地位。

    看好公司高端交换机、路由器及AI 服务器快速增长，公司在国内信创及海外市场空间广阔。1）高端交换机&路由器：2022 年，公司发布了业界首款 400G 园区核心交换机 H3C S10500X-G，整机能耗较上一代降低20%。数据中心交换机方面，推出业内首款400G 硅光融合交换机，通过NPO 硅光引擎实现板级光互联技术，在提供超大带宽的同时，降低时延、减少信号衰减，降低设备功率40%以上。路由器方面，新发布了CR19000 液冷解决方案。预计公司在高端交换机、路由器领域的领先地位进一步提升。2）AI 服务器：2022 年，公司新一代GPU 服务器开发项目持续推进。公司基于芯片平台路标，及时发布新一代GPU 服务器产品，提升产品性能，增强产品竞争力。我们预计国内互联网厂商将持续加大在生成式AI 领域的投入，公司AI 服务器有望重点受益。3）国内信创：数字中国政策加码，数字经济发展提速。预计HPE 退出新华三股权后，公司在国内信创市场的拓展有望提速。4）海外市场：2022 年新华三国际业务收入18.39 亿元，同比+9.59%，其中H3C 品牌产品及服务收入8.70 亿元，同比+21.89%，其中自主渠道收入达到3.79 亿元，同比增加93.07%。公司在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17 个海外分支机构。公司有望加快海外渠道建设布局，海外收入占比有望持续提升。

    紫光云高速增长，持续发力政务云及智慧城市。2022 年紫光云收入15.03 亿元，同比增长48.95%。紫光云公司在云服务、智慧城市及产业云方面不断取得突破进展。云服务方面，陆续中标广西政务云、重庆政务云、曲靖政务云、重庆国税专享云、成都市政务云等项目。公司持续推动紫光云从基础架构、数字平台到智慧应用生态的全方位优化。我们认为，紫光云背靠新华三，有望在2B/2G领域持续深入拓展，预计2023 年紫光云收入仍将维持高速增长。

    预计2023 年完成对新华三剩余股权的收购，看好公司长期竞争力和业绩提升。

    2023 年1 月3 日，公司公告称HPE 实体将向紫光国际出售其持有的新华三49%的股权，交易完成后紫光国际将持有新华三100%的股权。收购新华三剩余股权后，紫光股份归母净利润将明显增厚，中长期将进一步改善公司激励机制，持续推动公司竞争力提升和业绩增长。我们预计公司将于2023 年完成与HPE 的交易。

    风险因素：紫光股份收回新华三剩余股权进展不及预期；国内数字经济发展不及预期；国内政企数字化转型不及预期；中美贸易摩擦风险加剧；公司在运营商ICT 设备中标份额提升不及预期；运营商集采价格不及预期；紫光云发展不及预期。

    盈利预测、估值与评级：2022 年公司业绩符合预期，汇兑损失及减值造成短期负面影响。看好在经济恢复、数字中国政策支持、算力需求提升等多重因素催化下，公司收入回归高质量增长，看好公司毛利率提升与利润的持续增长。展望未来，看好公司高端交换机、路由器及AI 服务器快速增长，公司在国内信创及海外市场空间广阔，紫光云综合竞争力亦有望持续提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为26.36 亿、32.39 亿、40.18 亿元（原2023-2024年预测值分别为29.29 亿、36.21 亿元，由于2022 年利润基数较低，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，2025 年为新增预测）。考虑到公司核心子公司新华三或于2023 年并表，从而带动公司利润显著增厚，我们暂不依据现有盈利预测给予公司目标价。公司收回新华三49%的股份后，将有助于增厚利润、提升估值，中长期将进一步改善公司激励机制，持续推动公司竞争力提升和业绩增长，维持“买入”评级。