紫光股份(000938)：需求+技术+治理三频共振 数字基座龙头曙光在前

事件：2023 年3 月31 日，紫光股份公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入740.58 亿元，同比增长9.49%，实现归母净利润21.58 亿元，同比增长0.48%。

    业绩稳健发展，新华三和紫光云表现突出。2022 年，公司实现营业收入740.58 亿元，同比增长9.49%，其中ICT 基础设施与服务业务实现收入467.60 亿元，同比增长13.09%，占营业收入比重达到63.14%，比重不断提升；IT 产品分销与供应链服务业务稳健发展。公司实现归属于上市公司股东的净利润21.58 亿元；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.59 亿元，同比增长6.34%；控股子公司紫光云完成混合云架构向分布式云架构升级，2022 年实现营业收入15.03亿元，同比增长48.95%。控股子公司新华三海内外业务规模持续扩大，2022 年营业收入达到498.10 亿元，同比增长12.31%；实现净利润37.31 亿元，同比增长8.65%。其中新华三国内企业业务实现营业收入391.40 亿元，同比增长7.95%；运营商业务实现营业收入88.31 亿元，同比增长37.66%；国际业务实现营业收入18.39 亿元，同比增长9.59%。

    需求：受益数字经济，数字化场景协同成长。数字经济快速发展，GDP 占比从2005年的14.2%提升至2021 年的39.8%，已经成长为我国国民经济的核心增长极之一。

    在数字经济成为全球经济新增长模式的同时，ICT 基础设施作为数字经济底座，发展空间广阔，公司作为平台型ICT 公司，紧密围绕客户应用场景，打造全方位数字化解决方案能力，在企业数字化市场，在数字政府、数字金融、智慧交通、智慧医疗、智慧矿山、智慧教育等领域打造众多具备开创性和创新性的典范应用，继续巩固在企业数字化转型过程中的领航者地位；在运营商市场，公司继续深化“三云两网”战略，持续深入和扩大运营商云网业务，积极布局算力网络、确定性网络、液冷底座等前瞻技术领域；目前公司已中标多个订单，包括中国电信5G 融合承载网STN 二期项目、中国联通智能城域网二期集采项目、5G 小站集采项目一中国移动2022 年至2023 年扩展型皮站设备集中采购项目，进一步夯实了在运营商的市场格局。在国际业务市场，目前已在全球重点市场设立了12 家海外子公司，海外已认证合作伙伴达1359 家，为客户提供及时高效的本地化销售及技术支持；在云服务领域，推出边缘云、边缘小站、边缘容器三大边缘模型，实现政府、企业、工业、水利等行业重点覆盖。

    技术：持续加大研发投入，多项产品市场领先。公司持续加大ICT 产品、云与智能平台和解决方案研发力度，2022 年研发投入52.99 亿元，同比增长8.55%。公司专利申请总量累积超过13,700 件，其中90%以上是发明专利。公司在网络、服务器、存储、云计算、安全等重点领域掌握核心技术，包括Comware、ADNET、U-Center、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相应的 硬件产品IP，已建立起宽广的技术护城河。在ICT 领域，公司多项产品市场占有率持续领先。高速400G 交换机已开始规模化部署，以S12500CR 为代表的800G交换机和对应的光模块也进入实验阶段，在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机市场，分别以33.8%、35.3%、31.0%的市场份额排名第二；中国企业网路由器市场份额31.8%，持续位列市场第二；中国企业级WLAN 市场份额28.0%，连续14 年蝉联市场第一；中国X86 服务器市场份额18.0%，保持市场第二；中国刀片服务器市场份额54.8%，蝉联市场第一；中国存储市场份额12.5%，连续位居市场第二。2022 年前三季度，在中国UTM 防火墙市场以23.7%的市场份额位居市场第二；中国超融合市场份额23.9%，位列市场第一。

    治理：持续改善，新华三优质资产有望增厚业绩。1 月3 日，紫光股份发布重大事项进展报告，HPE 实体将向紫光国际出售其持有的新华三49%的股权，本次交易完成后，紫光国际将持有新华三100%的股权。目前，公司正在与相关方积极推进本次交易事项，今年预计会结束。2022 年，新华三营收为498.1 亿元，贡献净利润为37.3 亿元；若考虑新华三100%业绩并表，24 年紫光股份利润有望达到50.7 亿元，带动总市值增加。此外，我们预计2023 年公司会更加注重“云智原生”技术战略和“芯云”战略，与公司主方向无关的业务将会加速剥离；公司员工股权激励计划有望加速推动，将充分调动授予对象积极性、实现核心人员的深度绑定、促进公司长期发展。

    投资建议：我们认为未来公司将长期保持较高成长性。预测公司2023-2025 年收入851.66/ 962.38/1058.62 亿元，同比增长15.0%/13.0%/10.0%，公司归母净利润分别为25.89/ 32.16/38.44 亿元，同比增长20.0% / 24.2% / 19.5%，对应EPS0.91 /1.12 / 1.34 元，PE 32.4 / 26.0 / 21.8（假设2024 年新华三100%业绩并表，公司2023-2025 年归母净利润将为25.88/ 50.7/58.1 亿元，PE 32.4 /16.5/14.4）；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

    风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。