双良节能(600481)点评报告：硅片业务挺进全面发力期 设备业务三线接力

事件：

    双良节能发布公告：与安徽英发睿能科技等3 家公司签订《硅片采购框架合同》，约定 2023 年度，上述客户将向公司采购单晶硅片 2.45 亿片（包括P 型与N 型，尺寸覆盖182 及以上尺寸的各种规格），预计2023年度销售金额总计为 20.09 亿元（含税）。自2022 年3 月以来，公司已陆续与亿晶光电等客户签订了4 份重大硅片销售框架协议，预计含税金额总计达到82.11 亿元，产品涵盖P 型与N 型多种规格。

    投资要点：

    先进单晶硅产能已成规模，锁定坩埚保障出货，进军行业前列道路明晰。公司包头40GW 单晶产能已全部投产，配套先进1600 型单晶炉及智能工厂，具备成本后发优势，在行业面临高品质石英坩埚产能持续紧缺，产出及成本受到实质影响背景下，公司战略保供充足进口高纯石英砂供应，保障了足量硅片生产出货和未来进一步扩张需求，并进一步强化相对成本优势，新的50GW 产能也有望顺利推进，有望逐步站稳行业前列地位。

    火电重启激发空冷塔需求，传统设备业务有望大幅增长。公司在节能节水系统设备领域具有深厚行业积淀和领先市场地位，产品广泛运用于化工、电力、钢铁、酿造、供暖、光伏、大型中央空调等行业市场。2022 年国内火电项目重启提速，有望拉动百亿量级空冷塔订单需求，公司则在全钢结构智能化间接空冷系统方面优势突出，受到国家能源集团等核心客户认可，我们预计有望在火电项目中取得可观量级订单。

    还原炉订单景气仍在延续，氢能系统优势突出未来有望接力。多晶硅还原炉及配套系统为公司在新能源装备方面的核心产品，累计出货量行业第一，市占率超过65%，近年订单处于大规模增长阶段，考虑仍有大量下游多晶硅产能项目推进，预计订单景气还将延续到2024 年。另一方面制氢系统市场未来有望达到数百亿量级，公司已进行重点布局，开发出1000Nm3/h 绿电制氢系统可稳定生产99.9999%纯度氢气，在原有多晶硅、化工等领域大量已有客户则能形成公司潜在资源优势，此前已取得大全能源等合作。

    硅片业务全面挺进发力期，设备业务三线接力，首次覆盖双良节能，给予“买入”评级。公司作为光伏领域还原炉设备领先龙头，把握终端需求大幅增长机遇，成功延伸至硅片环节，锁定石英砂关键资源，保障收入利润体量实现跨越式发展，后续进一步扩张确定性高，下游配套组件业务也有望实现新突破。设备业务端维持高度景气，短期内还原炉大批量订单延续，同时国内煤电项目大规模启动有望带来可观空冷塔订单，中长期制氢系统优势突出，有望成为强劲的新增长曲线。公司沿核心产业链蛙跳式业务布局，存量客群资源优势突出。我们预计2022-2024 年硅片业务出货12/35/65GW ， 营业收入153.8/329.1/456.1 亿元，归母净利润9.0/26.2/36.8 亿元，对应PE32.8/11.2/8.0 倍，首次覆盖双良节能，给予“买入”评级。

    风险提示：下游行业需求增长不及预期、行业产能扩张过快竞争加剧、国际贸易摩擦与壁垒加强、关键原材料供应出现风险、新业务进展不及预期。