粤电力A(000539)点评：业绩触底反弹 看好新能源转型与火电价值重估

事件：

    公司发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营收526.61 亿元，同比去年调整后增长18.45%；受高煤价高气价影响，公司燃料成本大幅提升，造成归母净利润亏损30.04 亿元，处于业绩预告下限，同比去年调整后亏损扩大；扣非后归母净利润亏损29.37 亿元，同比去年调整后亏损扩大，低于我们预期。

    投资要点：

    四季度亏损扩大，高煤价下2022 年业绩承压。截至2022 年底，公司控股装机2969.62 万千瓦，其中煤电装机2055 万千瓦，气电装机639.2 万千瓦，风电装机234.5 万千瓦（海风120 万千瓦、陆风114.5 万千瓦），光伏17.64 万千瓦，清洁能源装机占比达到30.79%。2022 年公司新增控股装机147.1 万千瓦，其中气电新增装机92 万千瓦；风电新增装机37.46 万千瓦，均为陆风；光伏新增装机17.64 万千瓦。

    单四季度看，公司归母净利润亏损12.84 亿元，2021 年归母净利润同期亏损29.27 亿元，亏损同比收窄，但环比亏损扩大。公司单四季度亏损同比收窄主要系电价上涨。受三季度全国来水偏枯影响，公司单三季度煤电发电量同比增长21%以保供，我们推测公司单三季度使用过多长协煤导致单四季度燃煤成本上升，同时公司单四季度燃煤发电量回归正常水平，度电非煤成本高于单三季度。燃煤成本提升叠加利用小时下滑或为公司单四季度环比亏损扩大的主要原因。全年看，公司2022 年实现发电量1140.6 亿千瓦时，同比增长2.99%；平均含税上网电价0.55 元/千瓦时，同比增长17.02%，其中火电电价同比上涨17%，超过2022 年广东省燃煤长协电价涨幅（7%），我们推测主要为高气价下公司燃气上网电价大幅提升所致。但火电电价上涨仍无法覆盖燃料成本上升。

    广东省 2023 年长协电价顶格上浮缓解燃料成本压力，看好缺电格局下火电价值重估。

    2023 年广东省年度长协电价较基准价顶格上浮，较广东省2022 年长协电价上涨5.7 分/千瓦时，公司煤电板块经营情况有望大幅改善。公司作为广东省最大的电力企业，对于广东省能源保供至关重要。2022 年公司核准/备案火电机组852 万千瓦，在建火电745.6 万千瓦；全年财务费用21.36 亿元，同比增长56%；资产负债率达到78.16%，同比增加6.82pct。短期看若是长协兑现率提升，以及现货煤、进口煤煤价下跌，公司火电业绩将迎来大幅改善，我们测算若公司入炉煤价下跌100 元，将带来15.7 亿元归母净利润提升。我们强调，十四五期间电力供给持续紧张，2022 年火电调峰价值已经得到政策及市场认可，若要维持火电行业健康发展，当前火电盈利模式必将迎来改良，容量电价、现货市场等机制或将出台。一方面公司火电业绩有望在新电价机制下大幅改善，另一方面新盈利模式下公司火电业务有望从强周期属性业务转变为真正公用事业属性业务，价值有望迎来重估。

    十四五 14GW 新能源装机规划，看好2023 年新能源加速放量。公司2021 年下半年发布高规格新能源“十四五”规划，提出立足广东、面向全国，实施“1+2+3+X”发展战略，建设一流绿色低碳电力上市公司，计划“十四五”期间新增新能源装机1400万千瓦。受疫情及光伏组件价格高企影响，公司2022 年新能源装机仅新增55.1 万千瓦。展望2023 年，一方面疫情影响消退，风电项目建设恢复正常，阳江青洲合计100 万千瓦海风项目有望顺利投产释放业绩增量；另一方面光伏组件价格快速下跌有望迎来光伏加速投产。截至目前，公司在建新能源332 万千瓦，已核准备案的新能源项目约1000 万千瓦，公司业绩有望跟随新能源装机规模增长而实现跨越式增长。

    盈利预测与评级：综合公司年报业绩，我们维持公司2023 年归母净利润预测为23.21亿元，下调公司2024 年归母净利润预测为26.38 亿元（此前预测为31.49 亿元），新增2025 年归母净利润预测为31.79 亿元，当前股价对应PE 分别为13、11、9 倍。

    短期看公司火电机组地处沿海，或将充分享受国内外煤价下跌带来的业绩弹性；中期看火电电价体制改革下公司作为广东省最大的火电公司或将充分受益广东电力市场改革，同时公司十四五新能源装机带来盈利高速增长，继续维持“买入”评级。

    风险提示：煤价维持高位，电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期