贵州茅台(600519)：2022年圆满收官 高质量增长彰显龙头风范

事件：公司发布2 022 年报，报告期内公司实现总营收1275.54 亿元，同增16.5%，归母净利润627.16 亿元，同增19.6%，其中，2022Q4 公司实现总营收377.68 亿元，同增16.5%，归母净利润183.17 亿元，同增20.6%，符合此前经营数据预告。

    茅台酒量价齐升，直营占比大幅提升。分产品看，2022 年公司茅台酒/系列酒收入分别同增15%（量+5%、价+10%）/27%（量+0.3%、价+26%）。茅台酒增长稳健，吨价贡献占主导预计主因非标占比提升，以及直营渠道结构提升；系列酒增速更快，销量基本持平预计主因公司聚焦1935、汉酱、王子酒等核心大单品策略，渠道反馈1935 新品去年上市首年收入超50 亿元，今年有望向百亿级单品迈进，结构优化下系列酒吨价大幅提升。分渠道看，公司直营/批发渠道收入分别同比+106%/-9%，直营占比提升18pct 至40%，其中i 茅台实现收入为118.8 亿，占比9.6%。截至报告期末，公司国内/国外经销商数量分别为2084 个（-5 个）/105 个（+1 个）。生产方面，茅台酒/系列酒产量分别5.68 万吨/3.51 万吨，同增0.6%/24.2%，可供基酒销量预计在2025年有所缓解。

    核心经营指标优化，盈利能力稳中略升。2022 年公司销售毛利率为91.87%，同比+0.33pct，主因直营渠道占比提升及产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/7.07%/0.11%/-1.09% ， 同比+0.09pct/-0.65pct/+0.05pct/-0.24pct，管理及财务费用率有所优化带动期间费用率稳中有降。公司税金及附加率14.5%，同比+0.52pct。综上，公司销售净利率52.7%，同比+0.2pct。现金流指标上，2022 年销售商品回款同增17.9%，表现略快于收入端，报告期末公司合同负债154.7 亿元，同比/环比分别增加27.5 亿/37.4亿，先行指标稳健。2023 年公司计划总营收同比增长15%左右，公司新董事长履行以来，经营稳健性、渠道掌控力、量价平衡等均明显强化，预计公司今年茅台酒延续量价齐升，系列酒在1935 快速放量下维持快于公司整体的靓丽增速，公司今年将在24 节气等非标新品带动下，以及渠道结构持续优化下继续驱动吨价稳重有升。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为743.5 亿/876.3 亿/1028.6亿，分别同增18.6%/17.9%/17.4%，对应PE 分别为30x/26x/22x，维持买入。

    风险提示：宏观经济下行、行业政策风险