许继电气(000400)：年报业绩符合预期 23年预算目标彰显信心

业绩回顾

    22 年业绩基本符合市场预期，23 年目标实现186 亿元营收公司发布22 年业绩：全年实现营收149.17 亿元，同比+24.41%，归母净利润7.59 亿元，同比+4.81%；其中，4Q22 实现营业收入58.02 亿元，同比+30.20%，归母净利润1.11 亿元，同比-24%（主要系资产减值、营业外支出、少数股东权益科目影响）。公司业绩基本符合市场预期。此外，公司发布23 年度财务预算目标—实现营收186 亿元，我们测算对应25%同比增速，彰显公司稳健成长信心。

    发展趋势

    22 年业绩扎实兑现；向前看，多板块步入高景气周期。分业务来看：1）智能变配电系统：22 年实现营收49.63 亿元，同比+12.66%，毛利率23.18%，同比-2.74ppt。根据我们统计，23 年1-2 批次国网变电设备招标中保护类/监控类招标数量同比增长36.5%/14.2%，需求稳健。2）智能电表：22 年实现营收29.81 亿元，同比+17.64%，毛利率24.61%，同比+6.83ppt。根据我们统计，22 年公司在国网电能表项目中合计中标16.7 亿元，同比+26%，份额稳居第一。我们认为，更换+升级催化下23-25 年电能表有望延续量价齐增态势，公司有望迎来周期成长。3）EMS 加工服务及其它：22 年实现营收27.94 亿元，同比+341.65%，由于并入该板块的光伏、储能EPC 项目毛利率较低，整体毛利率同比-5.91ppt 至5.71%。4）智能中压供用电设备：22 年实现营收27.49 亿元，同比+21.89%，毛利率14.89%，同比+2.61ppt。5）直流输电系统：22 年营收同比-29.58%至6.95 亿元，毛利率同比+0.06ppt 至46.30%。我们预计截至22 年底直流输电业务在手订单结余6-7 亿元，同时考虑到23 年起有望进入特高压直流核准新一轮高峰（国网规划23 年核准“五直两交”、开工“六直两交”），公司直流输电业务板块将迎来新一轮确定性高增，贡献较大业绩弹性。

    费控成效显著；股权激励落地彰显成长信心。费用端来看，22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.87%/3.45%/4.93%/-0.10%，同比-0.37/-0.47/-0.72/-0.20ppt，累计同比-1.76ppt，净利润率为5.09%，同比-0.95ppt，体现出优异的费控能力。此外，22 年12 月公司发布股权激励计划，考核目标以21 年净利润为基数，23/24/25 年复合增长率不低于10%/10.5%/11%。

    盈利预测与估值

    考虑到信用减值损失阶段性增加等因素，我们下调23 年净利润预测9%至10.0 亿元，引入24 年净利润预测13.8 亿元。当前股价对应23/24 年22.3/16.1 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑估值切换至23 年，维持25.07元目标价，对应23/24 年25.3/18.3 倍P/E，当前股价有13.2%上行空间。

    风险

    电网投资不及预期，原材料价格大幅波动。