千禾味业(603027)2022年报点评：零添加风起 加速扩张可期

事件：公司发布2022 年度报告。2022 年，公司实现营业收入24.36 亿元，yoy+26.55%，实现归母净利润3.44 亿元，yoy+55.35%，实现扣非归母净利润3.38亿元，yoy+55.29%。单四季度，公司实现营业收入8.83 亿元，yoy+54.92%，实现归母净利润1.57 亿元，yoy+74.96%，实现扣非归母净利润1.56 亿元，yoy+80.78%。

    零添加风起，头部品牌受益。全年来看，公司酱油/食醋销量同比+27%/+19%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油、食醋销量均实现两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张，全年吨价承压主要系前三季度疫情影响。22Q4 公司收入利润高增，我们认为主要系添加剂事件后，零添加品类渗透率加速提升。公司作为零添加调味品开拓者，多年营销深度绑定千禾品牌与“零添加”概念，添加剂事件后，千禾品牌知名度进一步提升，目标客群快速扩大。分区域来看，22Q4 东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+178.51%/ +147.41%/ +56.96%/ +173.84%/ -9.37%，外埠区域高增，我们认为主要系流通渠道招商贡献增量，22Q4 东部/南部/中部/北部区域新增经销商64/ 25/ 62/ 56 个，占全年新增经销商的61%/ 43%/ 41%/61%。

    产品结构提升提振毛利，渠道结构变化降低费用率。22Q4 公司综合毛利率同比+1.89pct，环比+6.22pct，我们认为主要系产品结构提升。公司借助高性价比零添加单品实现流通渠道快速铺货，叠加放开后商超客流量恢复，零添加产品占比迅速提升。22Q4 销售费用率微降，我们认为系流通渠道占比提升。

    23 年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23 年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22 年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23 年KA 渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23 年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。

    盈利预测：我们预计23-25 年公司实现营收32.44/ 38.17/ 43.93 亿元，实现归母净利润5.16/ 6.51/ 7.74 亿元，对应EPS 0.53/ 0.67/ 0.80 元/股，上调至买入评级。

    风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。