千禾味业(603027)2022年报点评：翘尾收官 势能正劲

事项：

    公司发布2022 年年报，全年营收24.4 亿元，同增26.6%，归母净利润3.4 亿元，同增55.4%，扣非净利润3.4 亿元，同增55.3%；其中单Q4 营收8.8 亿元，同增54.9%，归母净利润1.6 亿元，同增75.0%，扣非净利润1.56 亿元，同增80.8%，业绩贴近此前预告上限，此外公司拟10 转2 并派现1.08 元（含税），分红率30.3%。

    评论：

    零添加事件下Q4 需求井喷，助力招商加速、核心产品放量。受益零添加事件，终端需求爆发，拉动公司Q4 营收同增54.9%达8.8 亿，其中酱油/食醋分别同比+71.3%/+26.2%，公司顺势强化招商，Q4 经销商环比+197 家，东部、南部和北部区域实现翻倍增长。全年在Q4 高增下圆满收官，完成营收24.4 亿，同比+26.6%，量价拆分看，酱油和食醋分别实现销量同比+27.5%/+19.0%，需求景气下货折促销减弱、产品结构升级，推动吨价同比+0.4%/-1.2%，而渠道方面，全年经销商+439 至2230 家，其中本埠下沉深耕+58 家，外埠拓展提速，东/中/北/西部分别+105/+151/+92/+33 家。经销/直销收入16.2/7.8 亿，同比+28.9%/+21.1%，线上重点发力下占比升至25.9%，营收+64.2%达6.30 亿。

    Q4 自然动销加快，推动盈利能力显著优化。单Q4 归母净利润1.57 亿元，同增74.96%，接近此前预告上限，主要系零添加自然动销提升，产品结构和费效比得以优化所致，虽然成本压力仍处高位，但毛利率仍同比+1.88pcts 至39.76%，而费用率方面，Q4 销售费用率12.46%，同比-0.27pct，主要系广告宣传费和促销费用收窄所致，管理/研发/财务费用率同比-0.67/-0.54/-0.07pct，主要与收入高增下费用摊薄提升有关，最终实现净利率17.7%，同比+2.03pcts。

    顺势加快渠道扩张，铺货行情远未结束，增长势能实为强劲。股价较快上涨后，市场一方面担心年内增长势头放缓，另一方面考虑竞争对手针对性出招，来年增长持续性存疑，而我们认为当前势头仍足，一是本轮零添加事件红利延长，终端看消费者认知度和复购粘性超预期，二是不应低估当下渠道扩张力度和持续时间，公司借助平价零添加打开流通渠道，各区域市场潜力巨大，全年目标传统网点翻倍并覆盖85%+区县，加上部分商超等大客户顺利开拓，短期内放缓概率有限，Q1 亦有望实现开门红，三是公司仍享有一定先发优势，虽然海天等对手在品类上正完善布局，但在品牌和渠道上仍有差异化空间，加上股权激励下团队士气饱满，整体高增势头有望延续，利润端则在成本回落和费效提升下亦有望保持较高弹性。

    投资建议：翘尾收官，势能正劲，维持“强推”评级。公司招商和铺货进展顺利，品牌影响力持续强化，全年增长势头不减，报表弹性仍足，且长期差异化发展思路清晰，调味品主业有望再上台阶。我们维持22-24 年EPS 预测为0.49/0.60 元，并引入25 年EPS 预测为0.70 元，对应PE 为47/38/32 倍，考虑公司高增势头，维持目标价29.4 元，对应23 年60 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。