济川药业(600566)2022年报和2023年1-3月经营数据点评：单季创新高 疫后可持续

投资要点

    业绩表现：连续两季度收入创对应季度历史新高2023 年4 月9 日，公司发布2022 年年报及1-3 月经营数据。

    2022 年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为89.96、21.71、20.29 亿元，同比分别增长17.90%、26.3%、30.3%；经营性现金流为26.21 亿元，远高于净利润水平，经营质量优异。Q4 单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为31.03、5.79、5.82 亿元，同比分别增长39.7%、29.4%、61.1%。

    2023Q1 来看，公司预估实现营业收入24 亿元左右，同比增长约10%；实现归母净利润6.8 亿元左右，同比增长约17%。

    成长性分析：儿科品种成为销售重心

    分产品线来看，2022 年儿科品种已经成为公司的销售重心。

    （1）儿科类产品：2022 年实现收入24.25 亿元（占比27.0%，同比增长42.6%），增长来源主要是小儿豉翘清热颗粒销售收入同比高速增长，我们预计随着该品种院端覆盖医院数量增多、OTC 端持续开发上量，该品种在2023 年有望保持较高增速；

    （2）清热解毒类：2022 年实现收入28.72 亿元（占比31.9%，同比增长18.6%）。公司清热解毒类药物主要品种为蒲地蓝消炎口服液，2022 年底该品种已经退出所有省份的医保，我们认为考虑到公司在不断提升OTC 销售比例，我们预计2023-2025 年该品种销售有望维持在较为稳定的增速。

    （3）消化类： 2022 年实现收入17.68 亿元（占比15.6%，同比减少2.0%），原因是雷贝拉唑钠肠溶胶囊在有集采降价的影响；（4）其他二线品类：2022 年公司值得关注的二线品类包括健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等，此外甘海胃康胶囊、硫酸镁钠钾口服用浓溶液也是在2023-2025 年具有增长潜力的品种，? 盈利能力分析：销售费用率持续下降，盈利水平有提升空间公司2022 年毛利率为82.91%，同比下降0.36pct，表现较为平稳；净利率为24.13%，同比上升1.6pct，净利率提升原因主要来自公司销售费用率的下降（2022 年公司销售费用率为45.72%，同比下降2.96pct），公司自2021 年底逐步开始深化零售渠道管理，零售渠道销售占比上升帮助公司降低整体费用率水平，提升盈利空间，随着OTC 渠道的进一步拓展，我们预计2023-2024 年公司盈利水平仍有提升空间。

    经营质量分析：经营性现金流远超净利润，经营质量优异2022 年公司经营活动现金流为26.21 亿元，同比增长38.4%，远超净利润水平，经营质量优异；2022 年末合同负债较期初增长154.03%，保障公司未来业绩。我们预计随着公司零售渠道逐步优化，公司经营性现金流水平有望进一步提升。

    战略布局：BD 贡献第二成长曲线，OTC 渠道改革促内生增长（1）外延：BD 战略转型，为长期增长打开天花板公司在2022 年股权激励计划中明确提到 2022-2024 年每年 4 个 BD 品种落地的战略目标，我们认为这是公司战略转型的体现；2022 年公司已完成4 个BD 项目引入，包括 1 个一类自免、1 个二类消化、2 个新生儿黄疸器械，完成2022 年目标。我们认为公司可以利用自身强势的销售资源帮助BD 产品迅速放量，弥补自身产品管线较少的不足；同时CSO 业态也契合了国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势，公司有望通过 BD 能力拓展加速聚焦，放大自身销售优势，为长期增长打开天花板。

    （2）内生：零售改革，拉动存量品种销售，降低费用率水平公司于2021 年底设立了专门的零售团队，针对性地开展终端动销，实施OTC 门店品种的陈列、宣传和推广活动，2022Q4 疫情帮助催化公司加快核心品种蒲地蓝的零售渠道占比，一方面可以加快蒲地蓝销售收入、提升蒲地蓝销售天花板；此外，OTC 渠道占比提升也可以降低公司整体费用的投放比例，提升公司利润率水平，我们预计2023-2024 年公司盈利水平仍有提升空间。

    盈利预测及估值

    我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为100.09/111.30/125.08 亿元，同比增速分别为11.26%/11.20%/12.38%；归母净利润分别为25.01/29.53/33.58 亿元，同比增速分别为15.24%/18.05%/13.72%；对应当前PE 分别为11.30x/9.57x/8.42x，维持“增持”评级。

    风险提示

    渠道管理不及预期的风险；BD 品种研发进度不及预期的风险；新品种获取进度不及预期的风险。