索菲亚(002572)：大家居稳步推进 客单值提升显著

公司发布2022 年年报：2022 年实现收入112.23 亿元（同比+7.8%），归母净利润10.64 亿元，扣非净利润9.37 亿元；2022Q4 实现收入32.89 亿元（同比+4.0%），归母净利润2.61 亿元，扣非净利润1.86 亿元。公司践行“多品牌、全品类、全渠道”战略，客单值提升明确，收入增长稳健，盈利受减值影响、短期承压。

    衣柜表现靓丽，客单值提升显著。2022H2 公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入7.3 亿元/52.6 亿元/2.5 亿元，分别同比-14.5%/+9.4%/-12.5%。分品牌来看，2022 年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别实现收入95.1 亿元/3.2 亿元/10.4 亿元/1.7 亿元，工厂端客单价分别为1.85 万元/1.30 万元/1.22 万元/0.82 万元，其中索菲亚持续推进整家战略，推出“橱柜城市合伙人计划”强化渠道覆盖力度，成立家居家品事业部提升橱衣配套率，客单价同比+28%；米兰纳推进品类和渠道快速扩张及下沉，低基数下全年收入同比+243%、客单价同比+17%；司米股权收购完成后内部管理协同，且与索菲亚经销商重叠率逐步降低，预计2023 年招商开店强化；华鹤“门墙柜”并驾齐驱，收入同比+14%。

    零售稳健、大宗优化、整装提速。1）经销：2022Q4 实现收入26.9 亿元（同比+9.3%），截至2022 年底索菲亚/司米/华鹤/米兰纳店面数量为2829/614/319/338 家（较9 月末+21/+30/+23/+10 家），逆势开店显现经营韧性。2）大宗：2022Q4 实现收入4.7 亿元（同比-9.2%），客户结构不断优化，优质客户收入贡献占比达55%，有效降低经营风险，伴随竣工回暖有望复苏。3）整装：2022Q4 实现收入4.5 亿元（同比+107.1%），截至2022 年底公司已直营合作装企数量160 个、门店数量425 家，大家居战略稳步推进。

    费用投放&计提减值拖累Q4 利润，2023 年盈利有望抬升。2022Q4 公司毛利率为33.4%（同比+4.6pct），销售/管理/研发/财务费用分别为10.1%/7.6%/3.1%/0.5%（分别同比+0.1pct/+1.2pct/+0.5pct/-0.4pct），对应净利率为7.9%。公司产品花色更新、费用投放节奏过快导致规模效应未充分体现，且Q4 计提资产及信用减值等合计超过1 亿元，短期盈利承压。当前公司持续推进精益管理、削减产品花色，板材利用率及生产效率不断提升，此外伴随原材料价格高位回落，预计2023 年盈利有望复苏。

    现金流略承压，营运效率稳定。2022 年公司经营现金流净额为13.63 亿元（同比-0.6亿元），现金流同比略有下滑。整体营运效率保持稳定，公司应收账款周转天数为37.34 天（同比+5.11 天），应付账款周转天数为68.41 天（同比+4.31 天），存货周转天数为34.82 天（同比+1.44 天）。

    盈利预测与投资评级：公司整装大家居顺利推进，多品牌贡献多维度增长，配套率有望带动客单值加速提升，预计2023-2025 年归母净利润分别为13.1 亿元/14.9 亿元/16.8 亿元，对应PE 分别为14.5X/12.7X/11.3X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产复苏低于预期、原材料价格波动、线下客流复苏不及预期。