中芯国际(688981)：产业周期探底 代工格局优化

投资要点

    半导体产业周期探底，晶圆代工格局持续优化。能源产业景气延续、工业/家电库存去化、手机端库存降低、IC 制造本土化背景下，中芯国际稼动率有望于23H2 探底回升；中长期看，中芯国际作为中国半导体产业内循环重心及解决芯片“卡脖子”问题的最终落脚点，投资价值凸显。

    近十年间历经三轮周期，稼动率有望23H2 探底回升。

    中芯国际产能利用率在过往十年间经历数次周期轮动。14Q1 公司产能利用率降至84.2%，触达周期底部后迅速回暖；17Q3 公司产能利用率再次降至83.9%，触达底部后快速反弹；当前我们正经历近十年间第三次周期底部，22Q4 公司产能利用率已降至79.5%，23H2 有望探底70%后逐步回升。需求回温叠加芯片公司愈加倾向于本土晶圆代工趋势下，我们判断未来2~3 个季度公司现有产能利用率有望触底回升。

    IC 制造本土化趋势加速，晶圆代工龙头成长空间广阔。

    根据Chipinsights 数据，2022 年全球专属晶圆代工市场中，中芯国际、华虹集团、晶合集成三家本土代工厂分别以6.01%、3.58%、1.29%的份额位列第四、第五、第九，若把三星、SK 海力士、英特尔等IDM 企业的代工营收计入，本土企业实际晶圆代工市场份额会进一步下降，对应广阔国产替代空间。中芯国际作为国内晶圆代工龙头，拥有本土企业最先进的14nm/N+1/N+2 工艺平台，有望承接国内IC 设计企业在成熟/先进制程的广阔需求持续成长。

    晶圆代工国之重器，持续扩产提升价值中枢。

    公司的价值源于不断扩产以完成IC 制造国产化使命，按目前规划，未来数年中芯深圳/京城/东方/西青等新产能将持续释放，同时拉动国内设备/材料产业链国产化率持续上行；作为中国大陆最大IC 晶圆代工厂商，公司是半导体产业内循环重心环节及解决芯片“卡脖子”问题的最终落脚点，投资价值凸显。

    盈利预测与估值

    公司作为半导体行业“国之重器”，年内基本面有望触底回升，当前环境下具备投资价值。预计公司23-25 年三年营收分别为448.2/549.2/679.8 亿元，同比增长-9.5%/22.5%/23.8%；实现归母净利润57.0/100.0/158.4 亿元，同比增长-53.0%/75.6%/58.4%，当前市值对应2023-2025 年PB 分别为3.23/3.02/2.75 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    美国出口管制制裁加剧风险；半导体设备国产化不及预期风险；先进制程进展不及预期风险；半导体政策不及预期风险。