千禾味业(603027)点评：22完美收官23势能延续

投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入24.4 亿，同比增长26.6%，实现归母净利润3.4 亿，同比增长55.4%，实现扣非归母净利润3.4 亿，同比增长55.3%。

    单季度，22Q4 实现营业收入8.8 亿，同比增长55%，实现归母净利润1.6 亿，同比增长75%，实现扣非归母净利润1.6 亿，同比增长81%，利润表现符合此前发布的业绩预增公告。分红方案为10 派1.08 元，现金分红率约为30.3%。

    投资评级与估值：受益于产品结构升级，略上调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预测2023-25 年归母净利润分别为4.6 亿、6.1 亿、7.3 亿（前次23-24 年4.5 亿、5.7 亿），分别同比增长35%、32%、20%，当前股价对应2023-25 年PE 分别为47x、36x、30x，维持增持评级。短期来看，竞品添加剂舆论事件有望树立加强2C 消费者对零添加的认知及接受度，作为零添加领头羊，公司收入端表现有望充分受益。中长期来看，22 年公司积极布局外埠市场及传统流通渠道，有望助力长期规模的扩张。

    22Q4 放量，外埠市场持续发力，23 年预计延续高增表现。品类方面，22 年公司酱油与食醋分别实现收入15.1 亿与3.8 亿，分别同比增长28%与17.6%。拆量价看，22 年酱油销量与单价分别同比增长27.5%与0.4%，预计主要受益于22Q4 竞品添加剂事件，致公司零添加产品Q4 快速放量，产品结构环比显著改善，拉动全年酱油销量与单价表现。22年食醋销量与单价分别同比变化+19%与-1.2%。分渠道看，22 年公司线上收入实现6.3亿，同比增长64%，延续高增表现，线上占收入比重26%，同比提升约6pct。分区域看，22 年西部以外地区收入同比增长均超35%，收入结构进一步均衡。2022 年公司经销商净增439 家至2230 家，新增经销商主要集中于中部、东部与北部。展望2023 年，公司将利用适销的大众款零添加，一方面继续加大流通渠道拓展及渠道下沉、提升产品在各渠道的铺市率，另一方面以此款产品卡位9-10 元价格带，静待酱油消费升级红利。叠加餐饮景气度修复及前几年对餐饮事业部、产品及销售网络的培育，预计公司收入端有望延续靓丽增长表现，有望顺利实现上调后的股权激励考核目标。

    成本压力致22 年盈利能力承压，23 年有望迎来改善。2022 年公司毛利率为36.6%，同比下降3.8%，主要系原料及运输成本石油价格持续上行，但酱油与食醋的单位人工成本与单位制造费用同比显著下降。费用方面，2022 年销售费用率同比下降6.6pct 至13.6%，其中促销及广告宣传费1.5 亿，同比-37%。其他费用率方面，22 年管理、研发及财务费用率分别同比变化-0.4、-0.2、-0.2pct。由于毛利率承压，22 年归母净利率为14.1%，同比提升约2.6pct。展望2023 年，上游成本压力预计将逐步边际缓和，叠加生产效率及人效的持续优化，23 年毛利率有望迎来改善，公司盈利能力将进入上行通道。

    股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期

    核心假设风险：行业龙头加速高端化布局导致竞争加剧、食品安全问题