公牛集团(603195)：经营韧性凸显 盈利能力持续改善

事项：

    公司公布2022 年业绩快报，预计22 年营收/归母净利润/扣非净利润YOY+13.7%/+14.2%/+9.8%至140.8/31.7/28.9 亿元，扣非增速低于归母增速主要系21 年反垄断罚款导致21 年扣非归母净利润高基数所致。

    评论：

    单Q4 营收/归母/扣非同比+7%/+41.6%/+44.8%至36.1/8.1/7.8 亿元。单Q4 营收增速放缓或主要系疫情高峰所致。单Q4 归母净利率/扣非净利率分别同增5.5/5.6pcts 至22.5%/21.5%，或主要系毛利率提升。我们预计在铜等原材料价格同比下滑以及产品提价下公司22Q4 毛利率与22Q3 接近。

    墙开&LED 预计延续靓丽增长。分品类看：我们预计22 年转换器/墙开/LED增长个位数/双位数/30%左右。1）预计转换器稳步增长：当前阶段增长已由价驱动，预计23 年在轨道插座等高价单品渗透率提升下均价持续增加；2）预计墙开&LED 延续靓丽增长，主要系①扩充产品线：近年来公司围绕下沉市场消费者家装品牌化、消费升级的需求提供极具性价比的产品，同时针对一二线高端市场消费者进行更高颜值、更具创新的产品开发；23 年公司将进一步扩充产品线，提升中低端产品的竞争力。②升级渠道：终端门店综合化和专卖化的建设提升了产品间的连带率以及客户的转换率；截至22H1 综合店已改造2.5万家，未来将在数量及质量上持续提升。

    新能源&无主灯拓展顺利。预计新能源及无主灯业务超额完成目标。1）新能源：公司新能源充电枪/桩业务主要围绕C 端消费者和中小B 端运营商开展，22 年推出多款产品补足产品线，23 年将继续深化C 端产品创新及迭代，加强面向中小B 端运营商的硬件产品和软件系统研发，并拓展更多经销商。2）无主灯：使用公牛无主灯和沐光无主灯双品牌进行发展，其中公牛无主灯截至22H1 已入驻8000 多家网点；沐光无主灯当前已推出系列产品，23 年公司重心在于其招商及开店。

    23Q1 销售边际回暖，利润表现或更优。23Q1 原材料成本同比更低（22Q1 铜均价70656 元/吨 vs 23Q1 铜均价68463 元/吨），且22 年部分产品提价；全年看，随装修活动逐步开展及经济复苏，营收增速或稳步持续提升。

    民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务空间广阔， 进展顺利。我们预计22/23/24 年归母净利润为31.74/38.64/45.69 亿元（前值为31.81/38.64/45.69 亿元），对应PE 29/24/20X。

    使用分部估值法，维持目标价175 元，维持“强推”评级。

    风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。