千禾味业(603027)：零添加放量+渠道扩张顺利 22Q4收入略超预期-奇宝库

核心观点：

    零添加放量+渠道扩张顺利，22Q4 收入略超预期。公司披露2022 年报，22 年营业收入24.36 亿元，同比增长26.55%；归母净利润3.44亿元，同比增长55.35%。其中，22Q4 营业收入8.83 亿元，同比增长54.92%；归母净利润1.57 亿元，同比增长74.96%。公司22Q4 收入略超预期，受益零添加关注度升温：(1)22Q4 公司KA 和电商渠道零添加酱油、食醋动销良好。(2)22Q4 家庭传统渠道招商铺货更顺利。公司22Q4 净利率为17.74%，符合预期：(1)受益零添加关注度升温，22Q4 超高端零添加酱油收入占比提升带动结构升级，22Q4 毛利率提升至39.76%。(2) 22Q4 零添加产品供不应求，销售费用率下降至12.46%。

    渠道扩张+成本改善，业绩有望维持高增长。(1)从收入端看：受益疫后复苏C 端竞争格局有望改善，公司在KA 商超导购模式已经跑通，外埠市场KA 渠道收入有望持续稳健增长。外埠市场家庭传统渠道是未来3 年主要收入贡献，公司21 年下半年起依靠低价零添加和高性价比产品开始招商铺货。22 年末公司经销商数量达2230 个，相比于21 年末净增加439 个，渠道招商铺货较为顺利且22Q4 明显提速。此外，公司在线上渠道有望继续高增长。(2)从利润端看：预计23 年公司净利率较22 年改善，主要源于黄豆和PET 瓶等原材料成本回落、毛利率改善。费用方面，短期铺货以及买赠促销活动投入费用，长期看随着费用率低于商超的家庭传统渠道占比提升，公司整体费用率有望平稳。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年收入31.76/37.57/44.39 亿元，同比增长30.34%/18.30%/18.15%；归母净利润4.50/6.08/7.35 亿元，同比增长30.86%/35.13%/20.90%；对应PE 估值49/37/30 倍，给予23 年PE 估值55 倍，合理价值25.64 元/股，维持买入评级。

    风险提示。行业竞争加剧。渠道扩张不及预期。原材料价格上涨。

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