山西汾酒(600809)：顺利完成开门红 坚定高质量增长信心

核心观点

    新年度白酒消费场景快速恢复，公司积极打造汾酒全方位产品矩阵，强化市场秩序管理，市场销售呈现稳中有升的良好态势，Q1实现收入利润双20%左右增长，顺利实现开门红，坚定高质量增长信心。当前渠道运作健康有序，市场动销良好，全年依然有望实现产品结构的持续拉升，实现势能的稳中有升，估值水平有望进一步拉升。

    事件

    公司发布2023 年1-3 月主要经营情况公告

    经公司初步核算，2023 年1-3 月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润44.52 亿元左右，同比增长20%左右。公司预计净利率35.23%，同比-0.17pcts。

    简评

    把握消费复苏先机，汾酒顺利实现开门红

    一季度，公司预计实现营收126.36 亿元左右，同比+20%左右，预计实现归母净利润44.52 亿元，同比+20%左右。考虑到2022年下半年受场景限制，渠道承压，且22Q1 业绩基数较高，汾酒顺利完成2023 年开门红，实现高质量增长。

    进入2023 年，随着消费场景的恢复，市场动销逐步加快，渠道信心显著提升。春节档受益于返乡潮，节后商务、宴席等场景有力回补，公司高度重视各市场运作质量，2 月公司主动停货挺价，当前市场库存已降至健康合理水平，主力产品价格稳定，营销成果显著，预计1 季度省内市场任务完成进度更快。公司经过多年的市场培育，品牌认知度及美誉度不断提高，全年看预计环山西市场仍将保持稳健增长，长江以南仍为主要发力区域。

    23Q1 推算公司净利率35.23%，同比-0.17pcts，小幅下滑，预计与公司持续投入市场费用，加大终端费用支持及消费者支持力度有关，产品结构预计较为平稳。

    Q1 业绩稳健增长打消市场疑虑，公司估值有望回升Q1 业绩稳健增长打消市场疑虑。2023 年上半年复兴版处于市场维护期和消费者培育期，投资者对公司产品结构变化和费用率波动有所担忧。我们认为青花20 是汾酒结构升级的首要驱动力，2023 年预计青20 将延续高势能，引领公司增长；随着Q1 青花复兴版市场秩序较好恢复，全年仍有望实现放量增长。销售费用方面，今年预计有更多消费者培育工作落地，但公司规模效应逐渐显现，费用率预计仍将平稳。从Q1 主要经营情况看，公司营收、利润延续高增长态势，利润率维持较高水平，公司盈利水平仍然稳定，有力打消市场疑虑。

    从估值水平看，目前汾酒对应2023 年估值已经回落到PE27.8 倍，处于2 年/5 年/10 年0.41%/27.33%/37.75%分位。考虑到汾酒较高的成长性及开门红后全年业绩的稳健性，公司估值有望回升。

    盈利预测。

    预计2023-2024 年公司实现收入319.80/383.76 亿元，实现归母净利润107.07/134.14 亿元，对应PE 为27.8X、22.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    省外市场拓展不及预期。山西汾酒目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张不及预期，尤其长江以南市场的开拓，可能会影响汾酒的业绩表现。

    产品升级不及预期。山西汾酒目前提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，主攻青花系列的高端产品，如果这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

    食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。