双良节能(600481)：设备业务方兴未艾 硅片新星冉冉而升

推荐逻辑：1）硅片行业受高纯石英砂供应限制，盈利预计在0.12 元/W 以上。

    公司与尤尼明、TQC 签订长单锁定石英砂资源，硅片长单覆盖当前90%产能，硅片出货、盈利均有保障，业绩预期反转。2）受益煤电审批加速，预计钢结构空冷塔市场23、24 年增速分别为41.7%、100.0%。公司作为细分行业龙头，项目经验丰富、客户资源优势显著，订单有望爆发。3）公司于22 年9月下线首台套1000Nm3/h 电解槽系统以来，已获得大全新能源、润阳悦达新能源订单，氢能有望成为公司中长期增长点。

    高纯石英砂供应保障，硅片盈利预期反转。22 年底公司硅片产能50GW，包头三期50GW项目已开工建设，达产后将形成100GW 硅片产能。当前硅片名义产能过剩，实际产出受石英砂供应限制，硅片单位盈利预计在0.12 元/W 以上。未来内层石英砂新增产能有限，且随着23H2 TOPCon 电池产能集中投放，N型硅片需求增长将加剧石英砂紧缺。双良通过关联方澄利新材料布局石英坩埚产能，与尤尼明、TQC 签订长单锁定内层石英砂资源，将高纯石英砂交由澄利新材料生产为高质量坩埚并交付公司，保障单晶硅片生产。公司23 年长单足以覆盖80%硅片产能，量、利均有保障。

    还原炉将迎交付高峰，存量更新、改造市场支撑长期需求。公司子公司双良新能源装备在多晶硅还原炉领域市占率约65%，为下游80%以上客户深入合作。22年多晶硅新增产能53.2 万吨，根据下游各厂商规划，预计23、24 新增产能分别为140.3、182.1 万吨。22 年，还原炉系统新增订单超37 亿元，将迎来交付高峰。还原炉正由40 对棒向60 对棒、72 对棒升级，由人工操作向自动化、智能化转变。25 年还原炉存量预计在6000 台以上，更新、改造需求将支撑还原炉业绩，中长期无需悲观。

    受益煤电审批加速，冷却塔订单望迎爆发。煤电审批自21Q4开始提速，北大能源研究院数据显示，22 年1~11 月国内新核准煤电项目装机总量已达6524 万千瓦，超过21 年核准总量三倍。发改委提出22~23 年新开工煤电1.65 亿千瓦，24 年保障投运煤电机组8000 万千瓦目标。我们预计23~25 年煤电钢结构空冷塔市场空间分别为51.2、102.4、94.4 亿元。公司作为钢结构空冷塔龙头，技术先进、项目经验丰富、客户资源优势显著，订单受益煤电建设提速有望显著增长。

    绿氢替代灰氢空间巨大，电解槽取得客户订单认可。我国电解水制氢仅占氢气产量0.9%，未来替代灰氢有巨大空间。在《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》及各地政策支持下，电解水制氢呈现爆发式增长。TrendBank 预计23~25年电解水制氢设备出货累计达15GW。23 年已开工和招标电解槽的绿氢项目规模达813.5MW，超过去年全年出货量。公司于22 年9月下线首台套1000Nm3/h绿点智能制氢系统，并获得大全新能源、润阳悦达新能源订单。公司初步规划100 台套电解槽系统产能，电解槽业务有望成为新的增长点。

    盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2022~2024 年光伏业务有望持续稳定发展，我们预计未来三年公司归母净利润CAGR 为136.49%，给予2023 年14 倍PE，目标价21.28 元，维持“买入”评级。

    风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨，新签订单、交付进度或低于预期。