国轩高科(002074)深度报告：大众赋能 盈利即将困境反转

锂电池应用场景全覆盖，大众入局助力业绩腾飞。1）公司从事锂电行业的研发、生产超十五年，布局LFP、三元两大技术路线，坚持“做精铁锂、做强三元、做大储能”的战略规划，在方形、圆柱、软包领域均具有技术储备，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场，打造多成长曲线。2）21 年定增落地，大众中国持股26.47%成为公司第一大股东，双方开展全方位合作，助力公司管理、品控、研发实力提升，品牌国际化步伐加快。

    市占率稳中有升，储能有望成为重要增量。1）动力电池业务：

    2022 年，公司全球装机量市占率2.16%，排名第八；国内装机量13.33GWh 的电池装机量位居国内第四，其中LFP 电池装机以11.89GWh 稳居国内前三，未来LFP 电池市占率随新增产能释放有望继续提升。2）储能业务：公司在2022 年储能锂电池企业出货中排名第六。目前已经与华为、中国铁塔、上海电气等开展储能领域的合作。随着储能装机即将放量，公司新建的磷酸铁锂产能不断释放可以快速匹配储能电池新增需求，助力公司储能业务快速增长。

    海内外客户订单带来产能扩张信心。1）国内客户：公司22 年前五大客户装机量占比达到73.74%，依次为奇瑞、上汽通用五菱、江淮、长安和零跑。2）海外客户：与大众深度绑定，对应的动力需求预计高达100GWh。2019 年开始配套博世轻混电池，并与印度Tata、越南VinFast 开始合作。21 年12 月，与美国某大型车企达成战略合作， 预计在2023-2028 年向公司采购电池总量不低于200GWh。3）产能规划：22 年底现有+在建产能达到100GWh。根据公司产能规划，到2025 年将实现300GWh 的产能战略目标。

    电池技术：深化铁锂，强化三元，布局固态。1）专注LFP 电池研发：2020 年底，公司应用硅基负极+预锂化技术的LFP 软包电芯单体能量密度达到210Wh/kg，230Wh/kg 的LFP 电芯于2022 年底走向量产，260Wh/kg 的电芯在实验室已有原型样品。2）强化三元，布局半固态：2021 年，302Wh/kg 的高镍三元电池实现规模化量产，360Wh/kg 的半固态电池预计今年实现批量出货，400Wh/kg 的半固态电池在实验室已有原型样品。3）力推新技术JTM：JTM 产线可大幅提高电池成组能量密度，采用JTM 的210Wh/kg 的LFP 电芯，成组能量密度可达180Wh/kg，JTM 产线已经于2022 实现产业化。

    布局锂矿资源，盈利能力拐点将现。公司目前已公告白水洞和水南段两大锂矿项目，预计公司23 年碳酸锂总产出可达2 万吨，2023年碳酸锂自供率有望达到50%，大大增强盈利弹性。

    投资策略与评级。我们预计公司2022-2024 年实现营收232.61/416.48/616.99 亿元，实现净利3.11/19.01/28.53 亿元，对应2023-2024 年PE 为27.18x、18.11x，给予公司2023 年45 倍PE，目标价格48.15 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。电池价格波动风险、公司产能释放不及预期。