皇马科技(603181)：小品种表活逆势增长 新项目待收获

22 年归母净利润 4.77 亿元，同比增长 6.41%，维持“增持”评级

    皇马科技于4 月11 日发布2022 年年报，2022 年实现营收21.82 亿元，同比下降6.60%，归母净利4.77 亿元，同比增长6.41%，扣非净利3.20 亿元，同比增长9.40%。其中Q4 实现营收4.61 亿元（yoy -18.15%，qoq-5.86%），归母净利9855 万元（yoy +19.31%，qoq +20.27%）。公司本年度不分红，我们预计公司23-25 年归母净利分别为4.60/5.44/6.49 亿元，对应EPS 分别为0.78/0.92/1.10 元。可比公司23 年Wind 平均一致预期21x PE，考虑阿科力因光学材料业务估值偏高，给予公司23 年19 倍PE，目标价14.82元，维持“增持”评级。

    小品种业绩逆势增长，大品种拖累业绩，非经常性损益较多

    22 年公司小品种销量12.1 万吨（yoy +10.08%），大品种销量4.1 万吨（yoy-43.74%），受原材料价格走低影响，小品种销售均价1.59 万元/吨（yoy-3.95%），而基建及房建终端需求低迷下，大品种销售均价仅0.80 万元/吨（yoy +0.84%）。收入端小品种/大品种分别为18.51/3.29 亿元（yoy+5.7%/-43.3%），毛利率分别为26.0%/9.1%（yoy +0.98/0 pct），小品种板块表现维持强势。22 年公司其他收益1.66 亿元，同比增1.28 亿元，资产处置受益0.22 亿元，同比降1.08 亿元。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42/2.88/4.61/-0.97%同比变动-0.07/+0.26/+0.67/-1.05pct。

    原材料延续跌势，在建项目持续推进

    据百川盈孚，4 月11 日华东地区EO/PO 报价分别为7200/9900 元/吨，较去年同期分别下降12.20%/16.81%，原材料延续跌势，伴随国内基建开工等需求启动，公司大品种有望迎来经营改善。公司上虞尚宜新材料厂区设计产能10 万吨/年，目前在建产能3 万吨/年，产能利用率77.58%，在建产能预计23 年下半年投产，将进一步提升公司盈利能力。此外，公司持续加强技术改造项目建设，22 年下半年新建0.9 万吨聚醚胺技改项目和年产200吨聚酰亚胺技改项目，截至22 年在建工程合计 3.02 亿元，在建项目投产有望增厚公司利润。

    风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。