百隆东方(601339)2022年年报点评：利润创新高 盈利有望延续

公司2022 年利润达15.6 亿元，创历史新高，其中投资收益为9.2 亿元（主要为棉花期货收益），资产减值为3.9 亿元（主要为存货减值），公司通过一直以来进行的棉花期货对冲经营风险，保证了盈利能力的稳定，归母净利润率达22.4%，受益海外棉纱格局优化利润率依旧处于历史高位。展望未来，我们认为公司在海外棉纱市场中有望持续保持领先地位，伴随纺织行业景气度回升，盈利端有望体现弹性，目前估值依旧处于低位且股息率高，维持“买入”评级。

    2022 年利润创历史新高。1）收入及利润：2022 年收入达69.89 亿元/-10.1%，归母净利润为15.63 亿元/+14.0%。其中，4Q22 收入下滑43.1%至12.62 亿元，归母净利润达5.25 亿元/-9.4%。子公司越南百隆全年完成收入 47.41 亿元/+10.69%；实现净利润 6.87 亿元/-26.84%。2）成本及费用：公司2022 年毛利率为26.87%/+0.67pct。销售/管理/研发费用率为0.70%/5.61%/1.62%，同比+0.22/+0.94/-0.38pct，销售费用增长主要系销售佣金支出同比增加所致。此外，公司2022 年资产减值损失为3.90 亿元（主要为存货减值），2021 年为0.44亿元。投资收益为9.24 亿元（其中棉花期货收益为7.8 亿元，主要为公司应对经营风险正常进行的期货业务），2021 年为1.72 亿元。综合来看，2022 年公司净利润率达22.36%/+4.73pcts。

    短期行业景气波动导致销量下滑，格局优化下毛利率中枢维持高位。2022 年公司纱线总产量19.11 万吨/-22.49%，销售量17.70 万吨/-26.80%，库存量5.08万吨/+38.36%，销量受到市场环境影响下半年来有所波动，库存有所累计，产销率有一定下滑。分产品看，色纺纱收入为36.31 亿元/-24.9%，毛利率达27.15%/+1.57pcts；坯纱收入为27.76 亿元/+7.96%，毛利率达24.50/-2.15pcts，受益海外纱线格局优化，公司各类产品毛利率依旧处于公司历史高位；分地区看，2022 年公司境内收入下滑32.80%至18.09 亿元，毛利率19.10%/-0.15pct。

    境外收入同减2.47%至45.98 亿元，毛利率28.71%/-1.07pcts，海外收入更具韧性，盈利能力也远优于境内产能。

    现金流充裕，整体分红依旧优秀。截至2022 年底，公司存货余额同比增长28.9%至53.46 亿元，存货周转天数为334 天/+95 天，存货增加主要系行业订单波动下，公司产成品以及原材料库存累计，但公司已于2022 年计提3.8 亿元存货减值，考虑到目前棉价处于低位，未来存货进一步减值风险较小。截至2022 年底，账面货币资金为20.72 亿元/+37.4%，投资理财产品为5.42 亿元/+129.9%，整体现金流充裕。公司计划现金分红7.41 亿元，对应每股分红0.50 元，分红比率达47%，股息率达7.41%。

    风险因素：国内外棉价波动风险，汇率波动风险，新产能投产不及预期，新冠疫情反复，出口政策风险，行业竞争加剧，客户流失风险。

    投资建议：考虑到行业景气度波动导致的订单不确定性增加，下调2023/24 年EPS 预测至1.0/1.19 元（原EPS 预测为1.2/1.22 元），新增2025 年EPS 预测1.28 元。长期持续看好公司保持在海外棉纱市场中的领先地位，参考行业可比公司 2023 年估值水平（华孚时尚9 倍PE，富春染织10 倍PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值水平（17x/75%分位，13x/50%分位，8x/25%分位），给予公司2023 年9 倍PE，对应目标价9 元，维持“买入”评级。