扣非净利润恢复增长，所持金融资产公允价值变动影响表观业绩。扣非净利润恢复增长，所持金融资产公允价值变动影响表观业绩。2022 年，公司实现营收85.93 亿元（+8.06%），归母净利润-2.57 亿元（-110.87%），扣非归母净利润7.22 亿元（+18.57%），非经常性损益对净利润的影响额为9.78 亿元，主要系公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产报告期内公允价值下降所致。
从投资项目整体来看，公司已处置了两支股票部分的股权，剩余股权对应公允价值较低，我们预计后续该部分损益变动对公司经营业绩的影响有限。
中药核心品种增长稳健，运营效率逐步提升，新品种新适应扩大成长空间。
中药板块2022 年实现营收55.57 亿元（+9.38%），主打复方丹参滴丸销售量同比增长5.03%。公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。公司针对核心品种进行科学排产，提升存货周转率，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒2022 年库存量有所降低，同时不断加强大品种二次开发与创新中药研发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市。
化学药、生物药维持稳定，风险可控。2022 年公司化学制剂药实现营收12.70亿元（+1.19%）、化学原料药7112 万元（+5.69%）、生物药2.48 亿元（-1.49%）。
化学药板块，公司创仿结合研发管线持续优化，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价，虽然蒂清受集采影响预计销售额有所下滑，但是水林佳销量有所增长，米诺膦酸片也已纳入医保目录当中，我们预计可以对冲集采影响。生物药板块，我们预计普佑克在现有心梗适应症中销售将维持稳定，脑梗适应症III 期验证性试验已开展入组工作，同时公司对研发项目进行梳理，2022 年针对暂停及终止的项目计提了资产减值损失，进一步释放了风险。
研发管线储备品种丰富，持续巩固现代中药领军地位。截至2022 年底，公司在现代中药领域布局26 款产品，研发管线18 款产品处于临床II、III 期研究阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片正在开展III 期研究。在核心品种的二次开发方面，芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II 期临床试验稳步推进；九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得药物临床试验批准通知书；肠康颗粒、芪苓温肾消囊颗粒获得天津市医疗机构制剂备案。国际上，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）申报FDA 新药临床研发正在推进中。
盈利预测：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为9.06 亿元、10.33 亿元、11.18 亿元，同比分别增长453.2%、14.0%、8.3%，对应EPS 分别为0.60 元、0.69 元、0.75 元。公司深耕现代中药创新，研发储备品种丰富，财务指标持续改善，当前阶段风险可控。参考可比公司，我们给予公司2023 年25-30X PE，对应合理价值区间为15.10-18.12元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：研发进度不及预期的风险，集采降价的风险，新产品注册进度不及预期的风险，资产减值的风险。
天士力(600535)：领航中药现代化 管线布局静待花开
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