东方雨虹(002271)：结构优化 自底部焕新出发

2022 年公司实现收入312.14 亿元，同比下降2.26%，归母净利润21.20 亿元，同比下降49.57%。2022 年，在行业面临需求疲软、原材料成本上涨、房企信用风险提升的三重压力下，公司实现了收入的稳健表现、业务结构优化和较好的风控，尤其零售业务表现亮眼。2023 年，我们预计零售、工程渠道、建筑总包集采业务及非防水品类将驱动公司收入稳健增长，公司品牌、渠道、资金、技术、管理等优势将持续变现。我们判断剔除季节因素后2022Q3 已是公司盈利能力底部，2023 年沥青成本、费用率下降有望贡献利润增长弹性。业务结构的优化也有利于控制应收款规模和提升现金流质量。维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现收入312.14 亿元，同比下降2.26%；毛利率25.77%，同比下降4.76pcts；归母净利润21.20 亿元，同比下降49.57%；扣非归母净利润18.03 亿元，同比下降53.39%。折至2022Q4，公司实现收入78.35 亿元，同比下降15.31%；毛利率25.55%，同比下降4.76pcts，环比提升1.74pcts；归母净利润4.65 亿元，同比下降69.51%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比下降79.94%。

    收入：Q4 下滑较多造成拖累，全年零售业务大幅增长成为亮点，业务结构优化后有望复苏。2022Q4，需求端特殊压力导致单季度收入同比下降较多，是全年收入同比转负的主要原因。但公司收入在大体量（收入规模是行业第二的4 倍）、高基数（2021 年收入增长47%）的基础上仍同比基本持平，实属不易，各品类市占率料均有所提升。

    分销售渠道看，零售业务大幅增长是最大亮点。我们判断，由于2022年公司严控风险及渠道进一步下沉，需求分散化的特点下，一体化公司让渡直营项目资源于合伙人，地产集采、一体化公司直属业务收入有所下降，但大部分降幅被零售、建筑总包集采、工程渠道、专项事业部收入增加所弥补。其中，在公司C 端优先的战略导向下，零售收入增长表现亮眼，民建集团、建筑涂料的零售业务、雨虹到家服务收入均实现快速增长，主心骨民建集团2022 年实现收入60.78 亿元，同比增长58%，并发展超过4000 家经销商、16 余万家分销网点；建筑涂料零售业务发展超过1600 家经销商、1.8 万家分销网点。在控制风险的同时，公司业务结构优化，我们判断2022 年地产集采收入占比降至25%左右。展望未来，我们预计零售、工程渠道、建筑总包集采业务将拉动收入重回稳健增长，进一步提升各品类市占率，其收入占比以及渠道收入占比也有望进一步提升。

    分品类看，非防水品类快速增长，尤其是非防水品类的零售端。我们判断，2022 年非防水收入增速高于防水主要源自非防水品类零售收入快速增长，民建集团在基础辅材领域以拳头产品反哺新产品叠加渠道下沉的模式已然成熟（从防水涂料和卷材反哺瓷砖胶和美缝剂，到防水涂料和卷材、瓷砖胶、美缝剂反哺墙辅材料、胶粘剂、家装管材等），建筑涂料零售业务快速发展设计师专业人士和分销渠道。非防水业务收入的快速增长体现了公司多年积累的品牌、渠道、资金、技术、管理等优势在更完全地变现。展望未来，我们预计非防水业务仍将贡献成长弹性，随着去年多重不利因素的改善，非防水品类的零售和工程渠道业务均有望实现高质量快速发展。

    毛利率：Q4 环比提升，我们判断剔除季节因素后Q3 为盈利能力底部。2022年公司毛利率同比下降4.76pcts 至25.77%，主要源自沥青成本大幅上涨的影响。但随着沥青价格自去年11 月回落及公司于去年Q4 起提价落地，Q4 毛利率环比提升1.74pcts 至25.55%，我们判断剔除季节因素后Q3 已为公司盈利能力底部。去年公司毛利率绝对值和稳定性均高于同行，主要源自公司凭借龙头优势更能满足非地产工程客户对品牌和技术指标的要求，客户结构更优，以及高毛利率零售业务的占比提升。2023 年，我们预计随着沥青价格中枢有望明显回落及零售业务的占比有望进一步提升，公司毛利率有望同比回升。

    费用率：Q4 造成明显拖累，需求端特殊压力、人员结构和运行效率优化后有望改善。2022 年公司销售费用率和管理费用率分别同比增长1.6pcts 和0.6pct，主要源自需求端Q4 的特殊压力及职工薪酬增加较多，其中Q4 销售费用率和管理费用率分别同比增长4.9pcts 和1.2pcts，造成明显拖累。随着公司优化人员结构和精简机构设置，年末员工人数回落至12590 人，低于2021 年末13630人的水平，且主要源自行政人员的减少。我们预计需求端特殊压力缓解、人员结构和运行效率的优化有望带来今年费用率的同比下降。

    应收款和现金流：Q4 大幅回款，应收款年底余额基本稳定。Q4 公司实现86亿元经营活动现金流的大幅流入，公司应收账款和应收票据规模由Q3 末的163亿元降至年底的114 亿元，较年初规模基本稳定。展望未来，我们预计工程渠道和零售收入占比的持续提升将有利于公司应收款规模的控制，带来经营质量的提升。2022 年，在下游资金紧张的环境下，公司实现经营活动现金流6.54亿元及收现比1.05 的稳健表现。公司2022 年应付账款和应付票据规模同比下降14.54 亿元，且Q4 冬储低价沥青也导致单季度付现比达到1.20，若非上述两项因素全年经营活动现金流或更好，但通过对供应商更好的付款和择机做低价沥青囤货也带来了成本优势的提升。

    风险因素：房建和基建需求复苏较弱及需求端特殊因素扰动；原材料成本再次大幅上升；公司各业务市占率提升不及预期；客户应收款控制不及预期。

    盈利预测、估值与评级：2022 年，在行业面临需求疲软、原材料成本上涨、房企信用风险提升的三重压力下，公司实现了收入的稳健表现、业务结构优化和较好的风控，尤其零售业务表现亮眼。2023 年，我们预计零售、工程渠道、建筑总包集采业务及非防水品类将驱动收入稳健增长，背后是公司品牌、渠道、资金、技术、管理等优势的持续变现。我们判断剔除季节因素后， 2022Q3 已是公司盈利能力底部，2023 年沥青成本、费用率下降有望贡献利润增长弹性。业务结构的优化也有利于控制应收款规模和提升现金流质量。此外，防水新规自今年4 月起逐步落地且行业在各方面的压力仍然不小，市场环境仍有利于龙头发挥竞争优势、提升市占率。参考年报情况并考虑到行业各方面压力仍在，我们略微调整2023-2024 年公司归母净利润预测至41.68/58.31 亿元（原预测为44.12/60.48 亿元），并新增2025 年净利润预测75.16 亿元。参考公司近10年来PE 估值中枢26x，我们给予2023 年26xPE，对应目标价43 元，维持“买入”评级。