中金黄金(600489)深度研究报告：黄金行业的央企 矿产金产量和盈利能力增长潜力大

唯一央企控股黄金矿业上市公司。公司被业内誉为“中国黄金行业第一股”，是中国黄金协会会长单位，产品以金、铜为主。截至2022 年前三季度，公司财务状况整体稳健，降本增效成效显著，公司实现营业收入400.36 亿元，成本管控向纵深推进，2018 年至2022 年前三季度期间费用率逐年降低，盈利能力稳中有升，实现归母净利润达到17.16 亿元，同比增长23.77%。

    公司矿山资源丰富，探矿增储持续推进。截至2021 年底，公司拥有32 座黄金矿山，其中27 座在产，目前有14 座矿山资源量超过10 吨，保有资源储量金金属量510.5 吨，铜金属量237 万吨，矿权面积达到639 平方公里。2020年，公司通过全资控股中原冶炼厂和收购内蒙古矿业90%股权，进一步巩固资源优势，目前，公司安徽太平前常铁矿、辽宁新都、内蒙古矿业等建设项目持续推进，地质探矿增储持续进行。

    资本注入和国企改革稳步推进，有望释放公司发展新动能。公司控股集团承诺将资源优质强的6 家黄金注入公司，目前凌源日兴已于2015 年顺利完成注入，未来中国黄金集团拟将旗下19 家企业孵化后注入中金黄金。对内，公司旗下内蒙古金陶矿产金产量1.5 吨，纱岭金矿项目建成后年产含量金10 吨，公司产量增量潜力大，伴随着公司国企改革稳步推进，有望通过建立市场化用人机制和中长期激励，释放公司发展新动能。

    黄金处于中长期配置窗口期。公司探矿增储持续推进中，截至2022 年上半年公司新增金金属量10.2 吨，大力推进冶炼金项目改造，截至2022 年Q3 共有5 家冶炼厂，精炼金31.32 吨，矿产金15 吨，冶炼金29 吨。黄金兼具商品属性和金融属性，当前，在商品属性上，受全球黄金供需小幅震荡，央行购金支撑长周期金价走强，在金融属性上，预计海外衰退概率大，金价中长期有望受益，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。

    铜行业需求持续强劲，库存处于低位有望支撑铜价上涨。公司2021 年铜产品营收占比上升，毛利率连续三年增长，通过收购内蒙古矿业90%股权，助力公司业绩发展，铜业务正逐步发力成为业绩重要增长点。当前铜行业供应有望提速，第三方预计2023 年矿山铜产量的增量在116.5-133.9 万吨，增速在5.3%-6.1%；需求预计持续强劲，新能源助力铜需求增长，电网仍有望保持较高增速，预计2023 年全球精炼铜消费增速在1.4%左右。当前在经济复苏、需求旺盛的推动下，全球铜库存水平已经低于历史平均水平，有望支撑铜价上涨。

    投资建议：公司作为国内唯一的央企控股的黄金矿业上市公司，随着集团黄金资产的陆续注入以及公司持续的降本增效行动，公司未来盈利质量和矿产金储量、产量有望持续增长，我们预计公司2022-2024 年归母净利润22.2/30.4/34.8亿元。选取山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股份、湖南黄金、紫金矿业、金钼股份为公司黄金、铜和钼业务可比公司，根据可比公司PE 估值均值，给予公司2023 年24 倍市盈率，目标价15.12 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：美联储加息超预期，金属价格大幅波动的风险，集团资产注入不及预期的风险。