东方雨虹(002271)：行业底部已过 消费建材龙头渠道转型加速

事件：公司发布2022 年年报，全年实现营业收入312.14 亿元，同比减少2.26%；归母净利润为21.2 亿元，同比减少49.57%；扣非净利润为18.03 亿元，同比减少53.39%。22Q4 公司实现营业收入78.35 亿元，同比减少15.31%；归母净利润为4.65 亿元，同比减少69.51%；扣非净利润为2.81 亿元，同比减少79.94%。

    多重压力下业绩下滑，23 年成本压力有望减缓。受到下游地产新开工、施工面积下滑超预期等多种因素影响，2022 年公司营业收入同比下滑，而成本端主要原材料沥青、石油化工类产品22 年Q2-Q4（10 月份）处于高位，全年利润端业绩压降较多，22Q4 原材料成本下滑（同期山东重交沥青主流价环比下滑10.9%，同比上涨26.9%），同期毛利率25.3%，环比上涨1.74%，同比下降4.76%，当前国际政经环境下，预计2023 年沥青价格难以回归2022 年高位，全年利润空间有较大提升空间。公司拟开展金额5 亿元以内的针对原材料沥青、聚丙烯、塑料、聚酯切片的上游品种PTA 等商品的套期保值业务（不含实物交割），保证产品成本的相对稳定，提高公司抵御原材料价格波动的能力。受到公司结构转型影响，2022 全年公司管理费用和销售费用分别同比提升9.14%和19.84%，全年期间费用率为16.8%，相比同期增加2.3pct，22Q4 公司期间费用率为20.5%，相比同期提升6.1pct,增长主要系销售费用和管理费用端职工薪酬、广宣费和咨询费等增加。分产品来看，2022 年，防水卷材销售收入同比减少20.36%，防水涂料销售收入同比增加17.15%，防水工程收入同比增长9.3%，卷材和涂料销售收入分化主要系卷材主要用于工程端，而防水涂料偏施工后期，而受益于渠道转型战略，公司22 年零售端（民建集团）营收收入逆势增长58%。

    年底经营性现金流转正，减值计提部分冲回。2022 年，公司经营性现金流净额为6.54 亿元，22Q4 实现经营性现金净流入86.17 亿元，在前三季度现金流净额为负背景下实现转正，22Q4 公司收现比为1.59x，相比同期增长0.11x。2022 年底，公司应收账款和票据相比21 年末增长9.26%，全年应收账款坏账准备与合同资产减值准备余额合计13.91 亿元，其中信用减值损失全年计提包括其他应收款约9746 万、应收账款2.24 亿元，应收票据冲回约1367 万元等共计3.15 亿元，资产减值损失主要计提合同资产中已完工未结算资产7377 万元，质保金102.6 万元等共计7777 万元，其中22Q4 公司信用减值冲回3.15 亿元，再次印证公司强大的应收管控和现金回收能力。

    工建部着重提升市占率，民建营收高增长可期。多年拓展下，公司已形成了直销模式与工程渠道经销商模式相结合的多维度工程市场营销网络，以及以零售渠道经销商模式为核心的民用建材市场营销网络，目前后者发展经销商数量已突破4000家，分销网点16 余万家，分销门头近4 万家。2023 年公司在工建集团板块继续全力发展合伙人，打造渠道领先优势，通过发展合伙人、发展非房业务、提升新产品占比等举措，进一步提升市场占有率；在以民建和建筑涂料为代表的零售板块，公司将继续拓展产品结构，以防水防潮系统、铺贴美缝系统及新品类（墙辅、胶类、管业等）为核心，加强对渠道培育与支持，通过产品、系统、导购、会员、服务五个方面打造专卖店零售力。

    防水新规落地，利好头部企业市占率提升。2023 年4 月1 日，行业强制性新规《建筑与市政工程防水通用规范》正式实施，新规除促进非标产品和企业的出清 外，同时强调了材料层数以及使用年限等防水工程耐久性相关领域，行业新规的执行将有效提升防水材料使用量，落地后将有望扩充防水材料市场规模。4 月初，深圳成为首个正式落实防水新规的城市，行业内头部企业在工程设计、施工和材料性能方面更加规范，因此此次新规落地头部企业或将在市场扩容和非标出清两方面受益，随着防水工程规范性提升在行业内市占率进一步提升。当前雨虹等防水头部企业充分发掘城市更新、旧房改造、保障房、长租房等市政领域市场需求，同时扩充非房业务渠道，有望提升区域小B 端市占率，有效对冲大B 端集采业务下滑的影响。

    盈利预测：考虑今年地产链或全面企稳，雨虹渠道转型效果显现，我们预期23 年全年利润和营收将有效修复，我们调整2023-2025 年公司归母净利润分别为39.53/57.84/75.12 亿元，对应EPS 分别为1.57/2.3/2.98 元，对应PE 估值分别为21/14.36/11.05 倍，依据25 倍PE 给予目标价39.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：防水新规落地情况不及预期，渠道转型速度不及预期，沥青原材料价格高位上涨，下游地产新开工和销售恢复不及预期。