嘉必优(688089)：拐点已现 23年业绩有望进入兑现期

核心观点

    2022 年，公司夯实“一主两翼”业务基础，在海外市场开拓、新业务发展方面取得较好成效，全年实现营收4.33 亿元，同比增长23.44%。但受到资产减值和产品结构变化，以及费用提升影响，利润有所承压。全年实现归母净利润0.64 亿元，同比下滑49.94%；扣非归母净利润0.31 亿元，同比下滑63.16%。

    2023 年新国标开始实施，下游企业新国标产品纷纷上市，老产品库存消化后公司产品需求有望明显提升。帝斯曼专利协议亦将于年中到期，海外客户存在二供三供需求。公司正逐步开展市场开拓活动，海外市场销售可期。

    事件

    4 月13 日，公司发布2022 年度报告：全年实现营收4.33 亿元，同比增长23.44%；归母净利润0.64 亿元，同比下滑49.94%；扣非归母净利润0.31 亿元，同比下滑63.16%。

    简评

    收入端国内市场承压，海外拓展初显成效

    2022 年，公司夯实“一主两翼”业务基础，并在海外市场开拓、新业务发展方面取得较好成效。全年实现营收4.33 亿元，同比增长23.44%。

    分行业及产品看：公司全年人类营养、动物营养、个人护理及化妆分别实现营收3.79、0.21、0.02 亿元，同比+9.08%、+1061.47%、+46.99%，动物营养业务已初见成效。全年ARA、DHA、SA 产品分别实现营收2.56、0.65、0.34 亿元，同比+15.21%、+14.06%、-38.21%。ARA 和DHA 产品营收保持较快增长，SA 产品受2022年上半年奶粉客户去库存影响较大。

    分地区和渠道看：境内、境外全年营收2.31、1.71 亿元，同比+2.56%、+36.42%。境外销售占比达39.36%，同比提升3.74pcts。

    在国内市场面临上半年下游去库存的压力下，公司海外市场拓展顺利。公司全年直销、经销分别实现营收2.41、1.62 亿元，同比+2.87%、+38.14%。海外大客户带动经销模式增长迅速。而随着新国标的临近，下游企业的新国标产品陆续上市，单四季度公司产品需求明显提升，营收已开始同比大幅增长。单四季度公司实现营收1.60 亿元，同比提升58.28%。

    资产减值、产品调整、费用投放拖累营业利润

    2023 年3 月，公司出于谨慎性考虑，对可能产生破产风险的参股公司法玛科的长期股权投资全额计提减值准备，同时对其未偿付债权也全额计提减值准备。该项减值对公司2022 年净利润的影响金额为4489.50 万元。

    产品利润水平方面，公司2022 年整体毛利率为42.14%，同比下降7.93pcts。分产品看，ARA、DHA、SA 产品全年毛利率水平分别为49.34%、39.84%、65.78%，同比-0.48pcts、-8.75pcts、+0.69pcts。其中ARA 和SA 产品毛利率较稳定，DHA 毛利率则因国内客户结构变化而产生较大下滑。

    费用方面，由于公司持续加大对新产品、新业务的市场开拓力度，2022 年销售费用同比上年有较大增长，费用率同比提升0.69pcts 至5.72%。管理费用则由于计提股份支付费用，全年费用率达9.12%，同比增长2.14pcts。

    在各方面影响下，公司全年归母净利率水平同比下降21.77pcts 至14.85%，扣非归母净利率则同比下降16.67pcts至7.09%。

    新国标、专利到期催化，2023 业绩有望进入兑现期23 年2 月婴幼儿配方奶粉“新国标”在经历两年过渡期后正式实施。新国标提高DHA 与ARA 添加量的上限值，也对婴儿和较大婴儿配方食品中DHA 的添加量新增了关于下限值的规定。下游客户将陆续开展新国标配方奶粉生产，有望持续提升公司DHA 与ARA 产品销售，巩固公司业务主体。2022 年下半年以来下游企业的新国标产品已逐步上市，随着过渡期的结束渠道补库存需求有望加速。

    海外市场方面，帝斯曼专利保护将于2023 年6 月到期，海外下游客户也均有增加供应商，以保障原料供应安全需求。公司也在持续积极开发海外市场客户，团队在印尼、新加坡等地参加行业展会、与海外大客户进行会面洽谈。同时也在积极开发经销商，拓展海外中小客户。随着专利到期，公司ARA 业务海外收入有望迅速提升，DHA 产品与客户的合作洽谈也在同步开展，打开广阔海外市场空间。

    盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入5.98、7.56、9.45 亿元，实现归母净利润1.70、2.19、2.64 亿元，对应EPS 为1.41、1.83、2.20 元，对应23-25 年PE 为27X、21X、17X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1、原材料价格大幅上涨风险：公司生产所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆等，供应受全球经济政治环境、战争、地域、气候等多方面因素影响。价格大幅上涨可能给公司生产成本、盈利能力带来不利影响。

    2、海外客户拓展低于预期：帝斯曼专利即将到期，公司后续海外市场开拓具有较大空间。若市场开拓中受海外国家政策变化，或竞争对手纠纷等不利影响，客户拓展受阻，公司业绩增长或不及预期。

    3、市场竞争加剧风险：国外帝斯曼公司在全球保持领先地位，若竞争对手通过降低售价等方式加剧竞争，将造成公司产品价格波动风险，降低公司盈利水平。