绝味食品(603517)：成本上行超过费用节约 利润承压

公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，不断实现店铺数量的稳定增长，随着人流恢复和单店营收的修复，公司营收保持正增长。因原材料上涨，业绩短期承压。我们预计随着鸭苗投产增加，上游饲料价格下降，鸭副原材料成本有望在下半年同比下降，公司盈利能力预计逐步恢复。

    事件

    绝味食品发布2023 年一季度业绩预告。

    一季度公司实现营业收入18~18.5 亿元，同增6.63~9.59%；归母净利润+1.28~1.38 亿元，同增43.71~54.94%，扣非归母净利润+1.26~1.36 亿元，同增52.95~65.09%。

    简评

    开店速度较往年稍快，营收保持稳定增长。

    因去年12 月公司和加盟商就开始筹划开店的准备工作，故今年的开店节奏较往年稍提前，Q1 我们预计已有500 家左右新店开业，持续增长的店铺数量为公司营收稳定增长奠定了稳固基石。人流恢复后，单店营收逐步修复，距19 年水平略有缺口，因消费信心扰动，其中1、2 月修复速度较为显著，3 月略有回落。

    鸭副原材料价格仍在高位，拖累净利润水平。

    分别以预告区间上下限计算后取均值，23Q1 归母净利率7.3%，相比21Q1（15.7%）仍有8.4%差距，同比22Q1 增长2.0%。23Q1扣非净利率7.2%，相比21Q1（15.5%）有8.3%差距，同比22Q1增长2.3%。

    由上可见，净利率水平较去年有明显改善，但和2021 年还有差距，主要因：今年大环境改善，公司不再需要对加盟商给予大额的扶持和补贴费用，预计费用率降低，但成本上行的影响远超费用的节约，毛利率受损较多，最终造成整体净利率水平承压。

    从市场价格来看，鸭副冻品价格从去年下半年到今年3 月持续上涨，主要品类（鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭翅）价格同比上涨30-100%不等，近期高位调整，略见下滑迹象。随着生产端恢复（上游饲料价格下降、鸭苗投放增加）和鸭肉需求增加，鸭副价格难以一直上涨，我们预计2023 下半年鸭副价格出现降低，毛利率将会改善。

    餐桌卤味廖记棒棒鸡今年开始铺开新店，目标恢复前期店铺数量。

    廖记经过几年的打磨，对店铺模型重新进行了优化，提高了店铺存活率和加盟商利润水平。公司在华东和川渝地区因地制宜，分别运行两种不同店铺类型，目标回到前期店铺数量规模。廖记本身具备超强单品和川渝独特风味，优化后的店铺模型使得开店成功率提升，恢复可期。

    公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，不断实现店铺数量的稳定增长，随着人流恢复和单店营收的修复，公司营收保持正增长。因原材料上涨，业绩短期承压。我们预计随着鸭苗投产增加，上游饲料价格下降，鸭副原材料成本有望在下半年同比下降，公司盈利能力预计逐步恢复。我们预计2022-2024 年，公司营收分别为67.61/81.92/96.14 亿元，同比增长3%/21%/17%，净利润分别为2.42/10.22/12.78 亿元，同比增长-75%/323%/25%，对应PE 分别为109/26/21 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：

    1. 行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但后面两家周黑鸭、煌上煌门店也较多，同样也具备跨区域扩张的能力，整体CR3 的市占率不是高，存在大量夫妻老婆店的竞争。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。

    2. 食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每一个环节都要严格保障安全。

    尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。

    3. 开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。