芳源股份(688148)：净利暂时承压 期待盈利能力修复

NCA 前驱体龙头，2022 年净利暂时承压

    公司是NCA 前驱体龙头企业，22 年实现营收29.35 亿元，同比+41.83%；实现归母净利润0.05 亿元，同比-92.83%。考虑行业需求较弱以及氢氧化锂产能释放慢于预期，我们下调三元前驱体以及氢氧化锂销量假设，我们预计公司23-25 年净利润预测值至4.02/5.51/6.60 亿元（23/24 年前值5.54/6.96 亿元）。参考可比公司23 年平均PE 14x，公司一体化成本优势明显，新增产能及海外客户放量有望贡献新的增量，给予公司23 年19x PE，目标价14.91 元（前值23.81 元），维持“买入”评级。

    计提激励费用+存货减值，净利润同比下滑

    公司22 年实现营收29.35 亿元，同比+41.83%，其中NCA 三元前驱体/NCM三元前驱体/ 硫酸钴/ 球形氢氧化镍/ 新产品硫酸镍分别销售1.66/0.30/0.07/0.03/0.27 万吨，同比+18.56%/-47.63%/-63.38%/-58.60%/-,分别实现营收21.41/3.13/0.72/0.41/0.95 亿元， 同比+61.40%/-41.77%/-39.84%/-46.14%/-。公司22 年实现归母净利润478.66万元，同比-92.83%；实现扣非归母净利润0.16 亿元，同比-75.45%。净利润下滑主要由于2021 年实施股权激励计划导致22 年计提0.94 亿元股份支付费用；以及镍钴等原材料价格下降导致计提0.09 亿元存货减值损失。

    牢筑核心技术壁垒，深度绑定松下-特斯拉供应链

    公司依托“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，形成了行业领先的现代分离技术体系，并将金属提纯技术用于氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源，实现有色金属综合利用。公司现已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链。公司与松下深度合作，供应的NCA 前驱体产品最终应用于特斯拉中高端车型动力电池中。同时，公司与贝特瑞、当升科技、巴斯夫杉杉等制造商建立了良好的合作关系，不断拓展新客户。海外客户降价压力较小，23 年公司前驱体规模效应提升，盈利能力有望修复。

    推动产能扩产，积极布局动力电池回收

    公司积极规划产能扩张，以满足下游客户需求。公司现有8.6 万吨三元前驱体产能，规划的年产2.5/5 万吨三元前驱体项目，我们预计24 年或有望投产。公司积极布局氢氧化锂产能，1 万吨电池氢氧化锂项目我们预计今年投产；6 千吨电池级单水氢氧化锂项目2024 年或有望投产。公司与贝特瑞、威立雅等设立动力电池回收拆解企业，镍/钴/锰的回收率在97.5%以上，锂在90%以上，完善原料供应体系。另外，公司计划投资建设30 万吨磷酸铁锂电池回收、年产8 万吨磷酸铁锂正极材料项目，拓宽正极材料布局。

    风险提示：下游客户及原材料供应商集中度较高，原料价格波动，竞争加剧。