山东药玻(600529)：药玻龙头 加速布局中硼硅和预灌封两大方向

山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审评审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在国内模制瓶领域市占率高达80%，行业优势地位有望持续维持。此前，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公司积极布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未来有望成为新一轮业绩催化剂。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争力，给予其2023 年27 倍PE，对应目标价34 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    国内药用玻璃龙头企业，经营业绩稳健向好。公司为国内药用玻璃领军企业，多年来深耕药玻领域，产品布局丰富，出海业务悠久。股权结构维持稳定，保障后续稳健发展。公司经营稳健，2016 年到2021 年的营收和净利润CAGR 分别为13.50%、25.53%，产品线完整丰富。其中，公司的模制瓶系列具有高价格、高毛利特点，在2021 年其收入占主营业务收入的40%左右，为业绩增长的主要驱动力。2020 年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司产品毛利率和海外业务占比受到一定冲击，后续有望迎来加速修复。

    公司研发投入不断增加，专利数量不断上升，截至2021 年末累计获得国家知识产权专利211 项。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，业务结构持续优化，规模持续扩张。

    政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升。药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，随着人口老龄化形势日益显著，药用玻璃行业市场规模潜力巨大，据Reportlinker 预计2025 年国内药用玻璃市场规模将超过400 亿元。药用玻璃根据玻璃成分和性能可划分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主，根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），2018年我国中硼硅玻璃的用量仅占总的玻璃用量7%-8%，因此产品亟待迭代升级。

    随着注射剂一致性评价推动行业升级，中硼硅玻璃产能有望迎来高速发展，大幅替代低硼硅玻璃和钠钙玻璃等低端产能。另一方面，关联审评审批制在我国的施行，推动药包材产业的集中度提升。药企更换药包材供应商的成本较高，加深药包材行业的竞争壁垒。

    中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。药用玻璃根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶，其中公司在国内模制瓶市场的市占率高达80%。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高，此前市场产能供不应求，公司2019/2020/2021 年的产销率分别为102.78%、112.67%、124.52%，处于超负荷生产状态，因此公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。中硼硅模制瓶行业处于上升期，未来有望进一步受益于生物药市场高增长（弗若斯特沙利文预计（转引自山东博安生物招股书（申报稿））2030 年市场规模会达到12943亿元）。另一方面，公司积极布局高端产能：在高壁垒、高价格的中硼硅玻璃管领域，公司的拉管技术持续推进，目前公司的良品率已达到50-60%，有望在未来达到更高成品率、降低单位成本，实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车。

    预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求大，市场规模迅速扩张，公司的预灌封产能扩增计划未来有望成为新一轮业绩催化剂。

    风险因素：上游原材料、燃动力、海运费等成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；公司被其他潜在药用包材替代的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司作为药用玻璃龙头企业，受益于注射剂一致性评价和关联审批制度两大政策，市占率持续提升；随着带量采购政策的持续推进有望助力公司高端产能的销售，持续优化公司产品结构；公司的高端产品面临巨大市场需求，目前产能紧俏，产能扩张项目稳步推进，有望带来新增长动力。

    我们预测山东药玻2022/2023/2024 年营业收入分别为42.39/48.08/54.54 亿元，预测其归母净利润为6.91/8.40/10.09 亿元，对应EPS 预测为1.04/1.27/1.52元。考虑到公司经营稳定和业绩持续增长的预期，我们采用可比公司估值法对其估值。参照可比公司估值水平（根据 Wind 一致预测，可比公司参考2023年力诺特玻 18 倍 PE、威高股份16 倍、山河药辅25 倍 PE）并综合考虑上述因素，给予公司2023 年27 倍PE，对应目标价34 元，首次覆盖，给予“买入”评级。