嘉必优(688089)：逆风逐渐消散 把握核心逻辑

事件：嘉必优公布2022年年报。2022年，公司实现营收4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润6437 万元，同比-49.94%；实现扣非归母净利润3074 万元，同比-63.16%。其中，22Q4 公司实现营收1.60 亿元，同比+58.28%；实现归母净利润-1349 万元，同比-148.83%；实现扣非归母净利润-2419 万元，同比-263.79%。

    点评：

    Q4 营收表现优异，利润受减值影响亏损。公司Q4 收入端表现优异，同比+58.28%，我们推测系婴配粉新国标备货及动物营养销售向好所致。利润端看，受法玛科投资减值事件影响，Q4 分别录得资产减值损失3492 万元和信用减值损失1744 万元，造成归母净利润亏损1349万元。

    全年营收创历史新高，多项业务取得突破。2022 年，公司录得营收4.33 亿元，同比+23.44%，创历史新高，并成功解锁股权激励。分板块看，人类营养业务营收达3.79 亿元，同比+9.08%；动物营养业务取得初步突破，营收达2100 万元，同比+1061.47%；个人护理及化妆品业务营收达170 万元，同比+46.99%。分产品看，多款主力产品取得增长。其中，ARA 营收达2.56 亿元，同比+15.21%；DHA 营收达6453 万元，同比+14.06%；SA 受2022 年上半年儿童粉客户去库存影响，营收达3444 万元，同比-38.21%。此外，BC 业务较上年也取得增长。分地区看，公司海外业务受益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户的增长，营收达1.71 亿，同比+36.42%；公司国内业务则受2022年婴配粉行业去库存影响，同比+2.56%。

    毛利率受多因素影响下滑，利润端受投资减值事件拖累。毛利率端看，公司全年毛利率为42.1%，同比-8.0pct。分板块和产品看，ARA与SA 毛利率表现稳定，同比分别-0.48pct 和+0.69pct，而DHA 因国内客户结构变化影响而下降，同比-8.75pct。此外，毛利率较低的动物营养板块在营收中占比的提升也一定程度上拉低了综合毛利率水平。

    费用端看，公司全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.68pct/+2.14pct/-1.36pct/-5.20pct。其中，管理费用率增加系股权激励费用计提所致，财务费用率变动系汇率波动造成汇兑收益增加所致。利润端看，由于海外参股公司法玛科存在破产风险，公司全额计提长期股权投资损失及相关往来款损失，形成全年资产减值损失3528 万元和信用减值损失1567 万元，使得归母净利润受到拖累。

    展望2023 年：核心逻辑坚实，公司将把握机遇。2023 年既是婴配粉新国标正式实施的第一年，也是ARA 海外市场打开的元年，两方面的需求提升都有望成为公司业绩向上的坚实支撑。供给端看，公司粉剂产能有望于二季度进行生产供货，核心客户切换工作也正在加快，为公司向外输出足量产品提供坚实基础。新产品方面，HMO 中最重要的单体2’-FL 已完成中试并全面启动法规准入工作，α-熊果苷和依克多因均已准备进入中试，另有多款合成生物学产品研发进度良好，包括3"-SL、6’- SL、LNnT 和虾青素等。因此，无论短期或是长期，公司核心逻辑坚实，将有望乘风而起。

    盈利预测与投资评级：逆风逐渐消散，进入布局区间。我们认为，主要受投资减值事件影响，公司股价从近期高点回撤近30%，当前已较为充分price in 近期事件预期。另一方面，公司核心逻辑并未受到实质影响，并有望持续演绎并兑现。考虑到当前婴配粉新国标审批进度偏慢，叠加公司粉剂产能核心客户切换工作仍在进行，我们略下调公司盈利预测，但认为公司仍将有望完成今年的股权激励目标。我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.26/1.72/2.12 元，分别对应2022-2024 年30X、22X 和18XPE，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期