皇马科技(603181)：小品种持续发力 多种新材料在建项目打开成长空间

2022 年公司实现营业收入21.82 亿元，同比下降6.60%，实现归母净利润4.77 亿元，同比增长6.41%，实现扣非归母净利润3.20 亿元，同比增长9.40%。其中第四季度实现营业收入4.61 亿元，同比下降18.14%；实现归母净利润0.99 亿元，同比增长19.31%。公司小品种持续发力，看好多种新材料在建项目后续带来增量，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    大品种销量大幅下降，小品种营收同比增长。2022 年公司大品种板块实现营业收入3.29 亿元，同比下降43.27%；销量4.06 万吨，同比下降43.74%；毛利率为9.14%，与上年持平。小品种板块实现营业收入18.51 亿元，同比增长5.73%；销量12.10 万吨，同比增长10.08%；毛利率为25.96%，较上年提高0.98 pct。国内表面活性剂已建立了一定的产业规模，大品种表面活性剂已可以满足国内基本需求，基本工艺技术和装置都较成熟。但功能性小品种的关键技术仍与发达国家存在较大差距。公司在小品种方面持续发力，该业务的营收占比由2021 年的74.91%提升至2022 年的84.80%，未来公司小品种有望为公司业绩带来持续增量。

    原材料价格下跌，公司销售毛利率同比提升。2022 年公司销售毛利率为23.42%，同比增长2.22 pct；营业成本为16.71 亿元，同比下降9.23%，主要原因为原材料价格下降。

    环氧乙烷、环氧丙烷约占原料总使用量的80%以上，根据百川盈孚数据，2022 年环氧乙烷市场均价为7,375.32 元/吨，较2021 年均价下降5.73%；2022 年环氧丙烷市场均价为10,199.87 元/吨，较2021 年均价下降38.75%。目前公司已和中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德有限公司形成了长期合作关系，保证原料稳定供应，公司销售毛利率有望稳中有升。

    多种新材料在建项目稳步推进，产能布局持续优化。根据2022 年年报，2022 年公司根据行业竞争格局和下游需求变化，在杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区原有的18.2 万吨/年的基础上关停了部分大品种板块车间产能，并改扩建聚醚胺车间产能，其中包括年产0.6 万吨聚醚胺新材料技改项目和年产0.9 万吨聚醚胺新材料技改项目。截至2022 年12 月31 日，0.6 万吨聚醚胺项目主体工程已基本完工，0.9 万吨聚醚胺项目电气、设备、保温工程等尚在进行中。2022 年公司绿科安厂区设计产能15 万吨/年，产能利用率为57.41%；皇马尚宜新材料厂区设计产能10 万吨/年，产能利用率为77.58%；在建高端表面功能新材料产能3 万吨/年，预计将于2023 下 半年完工。公司多种新材料在建项目的落地有望为公司打开新的成长空间。

    估值

    因下游需求或走弱，调整盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为0.86 元、1.00元、1.15 元，对应PE 分别为13.6 倍、11.7 倍、10.2 倍。看好公司多种新材料产能建设稳步推进带来的增量，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；下游需求持续低迷。